黄金珠宝行业：龙头开启产品差异化升级之路－深度报告

电商化早期，代运营企业凭借股东、区位等资源信息壁垒，具备极强的不可替代性。2016-2019年行业规模迅速扩张，CAGR达23.6%。 1）网络零售规模快速提升，2015-2020年CAGR达25%，代运营解决品牌电商化痛点。早期淘系流量玩法复杂，而品牌普遍缺乏线上运营经验。头 部代运营企业凭借阿里系资源优势，叠加对淘系等中心化平台搜索优化、活动排期等规则理解的信息化优势，成为品牌快速触网的唯一选择。通过 一站式服务满足品牌线上开店、流量运营、售后客服等全链条需求。

本文提出了一种风险厌恶型强化学习算法，用于最优投资组合分配。具体而言，作者提出了一种结合贝叶斯神经网络（BNN）和 Dirichlet 分布策略的强化学习框架，用于最优投资组合分配。在该框架中，评价网络采用贝叶斯神经网络来估计行动值函数，并通过引入 KL 散度作为正则化项。策略网络则通过 Dirichlet 分布策略实施，以探索不同的行动选择。

2 月市场整体投资情绪明显回升。我们构建的中国股票市场投资者情绪综合指数(CICSI)显示，2 月市场整体投资情绪明显回升；拆分来看，2 月 CICSI(剔除 宏观经济因素)有所回落，但宏观经济因素分项则继续明显上行，这表明国内经济仍在持续修复。

当前 TMT 板块拥挤度偏高。2025 年至今，基于景气度-趋势拥挤度框架的行业轮动模型表现不错，相对 wind 全 A 指数超额 1.7%， ETF 组合相对中证 800 超额 4.8%，叠加 PB-ROE 选股组合后相对 wind 全 A 指数超额 0.2%，在二浪反弹时跟上趋势并且超额收益稳定。根据景气度-趋势-拥挤度框架，我们有两个行业轮动方案。从趋势模型来看，电子、有色、非银、银行和交运等处于“强趋势-低拥挤”区域，TMT 板块中通信、计算机和传媒估值和拥挤度偏高，

随着国内进入低利率时代，债市预期回报下降，冲击了传统的依附债市β获得绝对回报的配置模式，大量资金亟需其他可投产品以及低利率时代下实现绝对回报的新路径。结合海外的长期实践，绝对收益策略大致存在两种成熟的模式，一是提高风险资产的战略配比，通过跨资产、跨国别的多元化+被 动化配置，获得相对稳健的β收益；二是通过多策略对冲，依托基金经理创造超额收益的能力获得独立于市场的α收益。我们尝试构建了两个国内环境下的绝对收益策略，一是基于 ETF 基金，综合 TIPP 动态控制风险的能力以及风险平价多元化配置的思路，构建 TIPP-风险平价策略；二是基于主动权益基金，构建了简易版本的多策略组合，具备一定持续获得超额回报的能力。

2024 年央行延续了“灵活适度、精准有效”的货币政策总基调，坚持支持性的立场，有力支持经济回升向好，聚焦“五篇大文章”，支持重点领域和薄弱环节，通过降准降息、公开市场操作等工具保持流动性合理充裕。

A boutique hotel is a small, stylish, and intimate hotel that offers personalized accommodations, services, and amenities. Boutique hotels are usually for travelers.

诞生与探索阶段（2015-2018 年）：初步建立债务管理框架，试点中国版 “市政项目收益债”。2014 年新《预算法》从法律层面赋予了地方政府举债的权力，国发〔2014〕43 号文对地方政府融资开前门、堵后门，专项债走上历史舞台。此阶段地方政府债务管理框架初步建立，发行的专项债以置换专项债为主，而用于项目建设的新增专项债发行规模较小。2017 年下半年，专项债开始试点中国版“市政项目收益债”，先后推出土地储备、收费公路、棚改 三大标准化地方政府专项债。

2月24日-2月28日受跨月影响，资金价格依然维持在高位，但资金面不算紧张，日内常常出现先紧后松的现象。具体来看：DR001在 1.85%-1.90%之间震荡，R001在1.95%-2.05%之间震荡；DR007从2.06% 上行至2.33%后回落至2.13%，R007从2.40%波动下行至2.14%，除24日外，流动性分层现象并不明显。2月央行净投放6000亿元买断式逆回购为银行提供更长的流动性，且2月24日-2月28日银行资金融出规模低位回升，银行体系日度净融出余额从1.42万亿元左右上升到2.22万亿元，说明银行负债端压力有所缓解，资金面最紧张的状态可能已经过去。同业存单方面2月28日开始一级提价机构变少，二级买盘情绪高涨，推动1M大幅下行12bp。