在经济经历了 7 月的放缓后，8 月股市的高涨能否通过预期的改善向实体经 济传导？我们认为最直接的映射是服务业 PMI 和服务业生产指数的反弹，经济 下行的压力也将有所缓解。然而，随着“两新”政策拉动效应渐小，外部需求放 缓与“反内卷”政策的影响延续，经济结构性分化依然明显。8 月股市的“升温” 若要打破经济的“降温”，仍要等待再通胀的进一步信号。

核心结论：近半月核心变化有二：一是出口高频数据延续偏强，8 月出口可能 继续“超预期”；二是二手房销售环比小幅改善，但绝对值仍未超出前四周表 现，持续性待观察，新房销售则仍偏弱。此外，“反内卷”政策对大宗价格的催 化有所退坡，南华指数由趋势性上行转为震荡。继续提示：尽管 7 月经济多数 回落，但尚不足以实质妨碍全年“保 5%”，指向短期内应会有新政策、但难以 强刺激、力度上可能更接近“托而不举”，后续也会根据形势变化“适时加力”

“十五五”时期，全球经济运行逻辑将从效率转向安全，产生经济运行效率 下降、利率水平处于高位、政府债务危机风险加大等三大经济后果。这种运 行逻辑的变化对中国从供需两端产生重大冲击：从需求端看，全球经济下行 叠加关税战冲击导致中国的外需下降，影响经济增长和就业稳定；从供给端 看，供应链重构尤其是美对中国高科技产品限制出口，导致中国部分产业链 短期供给受到冲击。

杰克逊霍尔年会是堪萨斯联储每年 8 月份在怀俄明州杰克逊霍尔市举行的年 度经济政策研讨会。主要国家的央行行长历来喜欢在年会上以主旨演讲的方式 宣布货币政策框架调整或转向信号，尤其是美联储主席。从近年来看，鲍威尔 在 2020 年宣布平均通胀目标制、2021 年重申暂时性通胀观点、2022 年坚定抗 通胀决心、2023 年讨论去通胀进程并坚定紧缩立场、2024 年从高利率转向降 息周期。再往前回顾，2010-12 年伯南克对非常规货币政策的暗示，耶伦在 2014 年表露货币政策转向的态度，2015 年费希尔释放美联储将加息的信号。

2024 年 12 月，我们的报告《坐在居民存款的“火山口”》提示居民存款过去几 年积蓄了一股必须要重视的“超额”力量，这股力量的释放方向大概率将会主 导宏观主要矛盾。 2025 年 3 月，我们报告《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》提示本轮流 动性由居民主导，因此股债跷跷板效应可能偏强，权益市场的活跃需要跟踪居 民存款搬家的变化。

小微企业是经济的重要组成部分，但由于其统计数据较少、市场感知不深，我 们估算“小微企业”的利润率：对于工业，观察规上工业企业中的小型企业， 2023 年其利润率在 4.6%左右；对于服务业，我们基于规上（或限额以上）企 业的财务数据进行估算，2023 年，11 个服务业“小微企业”的利润率或在 7.7% 左右，但细分行业差别较大。此外还可参考北京大学、蚂蚁研究院、网商银行 发布的调研数据，覆盖约 8000 家小微经营者，2024 年其利润率平均为 4.9%。

1、2025 年评级调整：信用风险持续收敛、两级分化加剧。1）今年评级调整 延续此前上调为主的趋势。2025 年主体评级调整共 83 次，其中，主体评级下 调有 8 次，相较于 2024 年同比少下调 26 次；主体评级上调有 75 次，相较于 2024 年同期多上调 17 次。2）从调整分布来看，两极分化特征凸显。2025 年 主体评级下调次数中，前次评级主体为 AA 及以下的占比为 88%，连续三年有 所提升。与此同时，主体评级上调次数中，前次评级为 AA +及以上的占比接 近 63%，同样连续三年提高。3）从调整幅度来看，下调一级的占比持续提升， 反映当前信用环境基本稳定。2025 年主体评级下调次数中，75%为下调一级， 且占比较往年明显提升，调整幅度相对平缓，一定程度说明了随着弱资质主体 的风险暴露、出清，信用债的风险有所缓释；主体评级上调次数中，60%为上 调两级，与上一年基本维持稳定。

7 月受利润率改善推动，工业企业利润同比降幅继续收窄。结构上，制造业利润同 比增速加快，是带动工业企业利润回升的主因。其中，原材料行业利润同比增速大 幅反弹，主要受益于“反内卷”政策推动原材料价格上涨；装备制造业利润同比增 速放缓，则与“两新”政策效应减弱、“反内卷”清理落后产能、出口不确定性上 升有关。 今年以来，工业企业利润修复主要得益于“抢出口”以及“两新”政策加码带来量 的改善，但受产能利用率下降影响，价格和利润率整体仍保持低位，企业仍处在“以 价换量”阶段。但是，7 月份随着“反内卷”政策逐步落地，对于投资端调控、治 理低价无序竞争的效果陆续显现，制造业利润率迎来好转，未来随着市场供需关系 的逐步调节，企业将陆续摆脱“以价换量”局面，企业盈利也将迎来曙光。

_临阵_转鸽-鲍威尔2025年杰克逊霍尔年会演讲

Talent management software is a workforce management tool that includes performance management, strategic hiring, and employee development. It helps employers track and manage their personnel by creating targets, finding and closing skill gaps, providing tailored development plans to employees, and conducting appraisals. It provides employers with tools with which they can manage, analyze, and reward employees based on their performance. This helps firms establish a culture of career growth and increase overall employee performance. As a result, it is extensively used in the BFSI, healthcare, IT, retail, and manufacturing industries.