美国经济内生动能稳健，短期未见衰退风险。通胀稳步下行，韧性略超预期。短期来看，通胀有望延续温和下行趋势。劳动力市场仍然相对紧张，但供求状况继续趋于平衡。中期来看，通胀降至 2%的目标未见明显障碍，但 2%-3%区间持续时间或超预期。联储政策取向略偏鹰派，二季度将成为关键的数据观察期，最早可能在 6 月开启降息。中期来看，若经济和核心通胀保持韧性，联储年内降息幅度可能不及预期。

宏观经济运行冷热交互，整体呈现新旧动能加速转换的特征，制造业相关领域表现亮眼，出口实现超预期增长，但地产、建筑领域面临调整压力，消费“弱复苏”的特征仍较为鲜明。整体看，制造业投资和工业增加值增速表现较强显示经济内生动能有所改善，不过与内需强相关的大宗商品价格表现仍然疲软，经济复苏态势的持续性仍需进一步观察。近期政策发力方向也在积极转变，着力培育先进动能，新质生产力相关的产业政策或将成为市场关注重点。

通胀反弹不改美联储降息初衷。1-2 月美国通胀超预期表现，一度让市场 担忧美联储会减少此前的降息次数，但 3 月 FOMC 上鲍威尔重申今年降息，且点阵图显示仍保留 3 次降息预期，通胀反弹并未改变美联储的降息初衷。季度性经济预测概要显示，联储上调了经济增速和核心通胀 PCE，但政策利率中枢并未调整，我们认为这或是当前通胀回落的崎岖仍在联储预期的可接受波动范围之内，对短期通胀反弹，联储不愿反应过度。

权益市场是一个复杂系统，经典金融理论认为行业板块受到技术面、基本面、资金面和情绪面等多重影响，而不同时期影响行业表现的主导因素也或不相同。我们希望从定性理论的角度出发，通过量化途径搭建行业轮动多维度分析模型，实时跟踪各个行业间的多维度边际变化。基于技术面、基本面、资金面和情绪面这四大方面，我们制定了行业轮动研究框架。本篇主要聚焦于微观技术面，以价格动量、交易拥挤度和市场情绪为锚对申万 31 个行业进行行业轮动相关回测，最终形成一套基于量价的行业轮动策略。

我国货币政策利率传导机制的演进大致可以分为三个阶段：第一阶段：2014 年以前，货币政策框架“重数量、轻价格”，利率传导具有明显的多轨制特征存贷款利率与金融市场利率的相关性偏弱。第二阶段：2014 年-2019 年，价格在货币政策框架中的重要性上升，利率传导由多轨制转向双轨制，存贷款利率与金融市场利率的相关性有所上升。第三阶段：从 2019 年 LPR 改革开始，央行建立起“MLF-LPR-存贷款利率”的传导机制，存贷款利率与金融市场利率的相关性进一步加强。

监管鼓励券商并购重组，打造“航母级”券商。证监会明确表示将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资 银行。早在 2019 年，证监会表示为打造“航母级证券公司”，积极开展了一系列工作，其中第一条就是：“多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强”。我们认为，国内券商过去主要通过内生增长逐渐扩大规模，未来在监管的指引下，业内的并购可能会增多，行业内的资源整合或将成为券商快速提升规模与综合实力的又一重要方式。大型券商通过并购进一步补齐短板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应和业务互补。对比全球主要市场，证券行业集中度亦较高。日本券商中，以野村证券、大和证券和日兴证券为首的主要证券公司利润占比在50%左右；美国投行中，前十位交易商营业收入占比也超过50%。

2月美国零售环比增速回升；2 月美国通胀小幅抬升，核心通胀小幅下行，PPI 同比增速有所反弹；3 月密歇根大学消费者信心小幅回落但仍相对稳定，2 月密歇根大学消费者通胀预期维持不变；2 月美国工业产值同比延续负增长，制造业产能利用率略有回升。

近两年来，券商做市业务发展提速。做市商制度是利用做市商自有、证券与投资者进行交易的市场交易制度。我国做市商制度起步晚，2019 年正式纳入证券法范围。近年来，交易所债券做市、科创板做市、北交所做市制度落地，证监会修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》，对证券公司开展做市业务的风控指标计算标准予以优化，为券商开展做市业务提供了制度供给。当前，券商正加速获取 牌照布局做市业务。

（1）中小银行整体信用状况：整体经营稳健，但部分城商行和农村中小金融机构风险较高。根据央行报告，23Q2末，国股行、外资行、民营银行中，无高风险状态银行。城商行、农合机构（农村商业银行、农村合作银行、农村信用社）、村镇银行中，高风险状态机构数量占12%、9%、8%。（2）本报告选择的样本银行：选取2022年末资产规模1000亿元以上，且有存量二永债的中小银行，为样本银行。其中，城商行79家，农商行22 家。资产规模分布来看，规模在5000亿元以下的银行68家，占全样本的67%。区域分布来看，样本城农商行主要分布在浙江、山东、河北、四川。

上市险企披露原保费收入：1）中国人寿、平安人寿、太保人寿、新华保险、人保寿险 1-2 月累计同比分别为+2.8%、-1.1%、-9.3%、-14.6%、-16.8%；2 月单月原保费同比分别+5.3%、+7.8%、+7.4%、-13.2%、-10.4%，其中，国寿增速提升 3.0pct，平安、太保增速转正，新华、人保降幅收窄 1.9pct、8.1pct。2）人保财险、平安产险、太保产险、众安在线 1-2 月累计同比分别为 +1.0%、+1.0%、+6.2%、+15.9%；2 月单月保费同比分别 -1.6%、+0.9%、+1.6%、+11.6%，其中，平安、太保、众安增速分别下滑 0.2pct、7.4pct、8.3pct，人保增速转负。