收益率是决定资金投向的一个关键性因素，如果金融市场收益率较低，实体投资收益率在扣除风险补偿后仍然较高，则会增加实体经济的吸引力。从投资性价比角度来看，当前我国金融市场投资收益率相对贷款利率可能偏高，国债、同业存单、企业债等金融产品相对吸引力偏强，一定程度上会影响资金进入实体经济的幅度，进而影响货币供给的有效性。随着经济增速下降，投资收益率也会降低，需要较低的利率水平与之配套。国际经验显示，美国和日本在经历经济增长降速换挡后，利率水平均同步下行，经常处于极低水平。中长期看，我国经济增速已在缓慢下降，利率有下行诉求。实际利率角度，无论与国际相比，还是与我国历史中枢水平相比，当前我国实际利率明显偏高。

我们对科技创新公司债、科创票据研究已久，于去年 8 月起陆续发布科创票据、科技创新公司债、混合型科创票据市场、高技术行业产业债深度解析相关的 6 篇专题报告。本篇分析科创品种债 2024 年 以来发行结构，以及首次发行科技创新公司债（以下简称“科创公司债”）、科创票据的主体的特征。

上市券商是打造一流投行及投资机构的核心力量，也是加快推进金融强国建设过程中 的关键环节。2009 年，证监会首次发布《关于加强上市证券公司监管的规定》，并分 别于 2010 年、2020 年进行了修订，但从实施效果看，我国上市券商在公司治理、投资者保护、信息披露、合规风控等方面与国际一流投行还有很大差距。2024 年 4 月， 新“国九条”颁布，同日，证监会就《关于加强上市证券公司监管的规定》等 6 项制 度规则向社会公开征求意见。《规定》作为“1+N”制度体系中的“N”，与新“国九条”共同完善资本市场制度建设。

泡沫危机爆发后日本寿险业陷入长达二十年的利差损，前后共有七家寿险公司相继破产，反观我国寿险业，负债及资产均优于彼时的日本。利差损的爆发时期（1990-2001 年），非“一日之失”，而是风险长久积累后的逐渐爆发。风险积累：1990 前日本经济快速增长叠加较高的预定利率，1960-1990 年寿险保费收入 CAGR 高达 16.9%，寿险深度由 1.6%大幅提至 6.2%，且预定利率在 6%以上，再是超长期储蓄产品占比提升，积累了大量的、高成本的、超长期负债。风险爆发，泡沫经济破灭导致股市和房市先后崩盘，长端利率快速下行，而彼时行业资产结构配置非常激进（1990 年国债占比仅 3.8%，贷款、股票高达 37.9%、 22%），且资负久期缺口高达 10-15 年，因此利差损危机开始爆发。

低信贷不等同于经济支持力度弱。信贷总量增速从两位数的高增变成个 位数，但当前信贷增速“换挡”不能与“支持实体经济力度减弱”划等号。一是政策对资金空转愈加重视，关注点从“量”变成“质”。二是金 融业增加值核算方式优化，对总量有下拉影响。三是各省贷款增速与经济增速无必然联系。总体看，央行的思维可能已经改变，不追求信贷高增，统计局的统计口径也做了调整，这些变化一脉相承。

近年来，美国主权债务持续增长，美国国债余额屡创新高且尚未看到逆转迹象，美国债务可持续性问题，甚至美元信任风险浮出水面。美国债务持续高增的背后本质是一个始于原始赤字的三角恶性循环，为控制该循环风险，减赤控债较为科学但对美国而言难行。凭借美元地位优势和诸多约束，短期内让“雪球”一直滚动下去可能性更高，但不可避免会有诸多外溢效应，包括利率上下两难、通胀韧性风险、美元信任风险等。

传统信用风险指标存在滞后性，我们基于交易特征构建的信用风险监测指标领先传统指标 1-12 个月，高风险组合年化负向超额 6.3%，剔除信用风险组合之后，低估组合年化提升 1.0% 至 18.8%。

3 月贷款余额增长改善，源于在香港使用的贷款增长。2024 年 3 月贷款余额环比+0.80%，结束 11 个月以来的负增长，较上年末增速仍为负（-1.0%）。余额环比的改善主要源于在香港使用的贷款余额的增长。

山东战略定位清晰，是我国重要工业基地和北方经济发展战略支点。山东地理位置具有独特性，战略地位较强，港口资源丰富，为我国重要的出海口及海内外贸易的枢纽，在我国加快构建新发展格局具有重要地位。山东省当前定位为促进南北均衡发展、东西陆海统筹，作为联通东北亚和“一带一路”的重要枢纽。2021 年，省政府及省发改委确立“一群两心三圈”的区域发展总体布局，省会、胶东、鲁南三大经济圈确立。2023 年胶东圈对全省经济增长贡献率最高，为 41.4%，省会圈次之（37.3%），鲁南圈为最末（21.3%）。

在“央行—商业银行”货币体系下，央行通过各类货币政策工具向商业银行投放基础货币，商业银行则通过发放贷款的方式进行信用派生。央行的操作行为都会体现在资产负债表上，不同的操作行为对应的资产负债端的科目也不一样。因此，深入把握央行资产负债表对于我们理解央行的行为至关重要。