当前矛盾与政策取向。当前中国经济面临的诸多困难和挑战中，有效需求不足可能是主要矛盾。在针对需求不足的政策发力模式上，存在集中发力和渐进发力之争，市场对集中发力的期待较高，但从中央经济工作会议的部署来看，仍然延续了我国长期奉行的渐进发力模式。在此模式下，2024 年我国财政政策和货币政策都预留了较大发力空间。我们预计 2024 年实际经济增速可达到 4.8%左右，节奏上前低后高，一季度为全年增长低点，四季度为高点。

利润率大幅反弹，带动利润显著修复。11 月，工业企业利润当月同比 29.2%，两年复合同比 8.5%、较 10 月上升 11.6 个百分点。分解来看，营业利润率大幅反弹 0.9 个百分点至 7.1%、为2017 年后同期最高值，同比上升 18.6 个百分点 至 16.1%。工业增加值同比提升 2 个百分点至 6.6%，价格持续拖累，PPI 同比下降 0.4 个百分点至-3%。中上游行业利润改善幅度高于下游。11 月，利润边际改善幅度较大行业主要包括有色加工、烟草、油气开采、计算机通信、燃气产供等。其中，上游原材料行业利润修复受生产带动较大，电热燃利润增长则与寒潮影响下取暖用电需求增多有关。分所有制来看，国企利润大幅改善 65.9 个百分点至 58%，外企回落 3.7 个百分点至-2.8%。

对比海外，境内券商 ROE 的平均水平并没有过多落后发达市场。当前 ROE 中枢在 6.5%左右，与欧洲和日本基本相当，相比美国 8%左右的 ROE 中枢存在一定差距，总的来说境内券商 ROE 的平均水平并没有过多落后发达市场。杠杆率方面，境内券商杠杆率大幅低于海外市场，2008-2022 年境内券商的平均杠杆率仅为 2.96 倍；美国投行普遍超过 15 倍，金融危机前曾高达 30 倍左右；日本近五年杠杆率也近 20 倍。我们认为国内偏低的杠杆率与监管限制、资金成本、负债结构、业务结构等有关。

我国公募基金规模呈现出快速增长的趋势。2003 年以来的近 20 年间，我国公募基 金规模从 0.17 万亿元增长到 27.43 万亿元，增长了 162 倍；公募基金数量从 110 只增长 至 1.1 万只。其中，封闭式基金规模从 0.09 万亿元增长到 0.15 万亿元，增长了 1.7 倍；开放式基金规模从 0.09 万亿元增长到 27.27 万亿元，增长了 319.6 倍。截至 2023 年 9 月 25 日，我国共有公募基金管理人 156 家，管理的基金产品数量突破万只，达到 1.1 万只；管理总规模 27.43 万亿元，也达到了历史较高水平。其中，封闭式基金规模超 0.15 万亿 元，开放式基金规模超 27.28 万亿元。

2022 年以来，农信社改革提速，“一省一策”推进管理体制改革。2003 年我国启动深化农信社改革，完成了以县（市）为单位的统一法人改革。截至 2022 年末，全国农信社系统共 2142 家机构，总体风险可控，但受历史性、周期性、体制性等多重因素影响，农信社也积累了一定风险。2022 年 4 月，浙江农村商业联合银行挂牌成立，采用“自下而上入股方式”，成为全国深化农信社改革“第 一单”。此外，河南、辽宁、山西等地改革方案相继推动落地。