工业生产走弱，持续去库存。4 月规模以上工业增加值低于市场预期， 低基数下同比增速相比3 月上行1.7 个百分点至5.6%，但环比及两年 复合同比均有所下降，4 月经济由此前的恢复性增长向常态化回归，积 压订单集中释放接近尾声叠加新增需求拉动有限，工业生产有所走弱， 去库存延续。三大门类中，制造业因去年同期的低基数，同比增幅最 大。剔除基数影响之后，制造业增加值两年平均同比较3 月放缓，反 映出本月制造业生产活跃度边际下行。采矿业、电力燃气及水的生产 和供应业同比增速相比上月则有所下降。

市场启示：经济边际放缓，分化复苏，收益率短期向下空间有限。一方 面，4 月经济数据整体低于预期，呈现分化式复苏的局面。一是和上期相比， 工业增加值和社零累计增速上行，固定资产投资增速放缓；二是居民收入尚 未趋势性回升，消费信心不足，消费结构呈现分化。三是投资的分化，其中 基建和制造业投资保持韧性，地产投资跌幅继续扩大；制造业投资分行业看 也存在分化。另一方面，经济内生动能仍在持续修复，比如就业形势整体改 善；商品房销售跌幅持续收窄，住宅库存连续三个月去化等。整体来说，经 济处于复苏初期的判断没有变，居民信心仍需呵护。4 月经济边际放缓有利 于政策更加关注短期稳增长、提振信心。《一季度货币政策执行报告》显示 货币政策稳健基调整体不变。债市4 月以来的支撑因素主要归因于国内经济 环比回落、财政及地产政策存在边界下的货币偏松预期以及机构配置驱动 等。我们认为全球经济难共振回升已在市场预期之内，国内政策驱动和疫后 居民信心逐步恢复，经济复苏过程曲折但同样不会快速回落。判断收益率短 期下行空间有限。

近期中国通胀连续三个月环比下降，与海外疫情放开后的景象形成鲜 明对比，3 月通胀数据已让市场产生“通缩”之忧，4 月CPI 同比涨幅 继续缩窄至0.1%是否说明通缩压力加剧？我们认为现阶段CPI 低位运 行并非通缩，如图1 所示， 服务和食品价格依旧在上涨，尤其是服务 的表现，明显好于去年，主要的拖累来自于非食品消费品。

4 月份整体经济运行低于预期从供给层面来看，4 月份工业生产弱势运行。从需求方面来看，两年平均的4 月份消费增速略有回落。商品房新开工和施工继续下滑，制造业投资未来回落可能持续。

4 月经济增速放缓，但内生动力仍不足。从4 月的数据看，基数效应下，多数经济指标同比增速表现较好，但环比来看，多数指标边际走弱。具体看，分化复苏的特征延续，出口的持续性待观察，服务业和消费复苏较快，而生产、投资走弱。经济恢复结构上，消费强于生产和投资，也呈现出此前周期中没有出现的情况。

美国经济可能在2023年三季度或四季度出现衰退，将是一次被充分预期的衰退，市场已有所消化，后续影响相对有限。中国经济：伴随经济活动正常化，下半年经济环比动能将向稳态水平回归。预计全年GDP增速约5.7%，单季增速分别为：4.5%、8%、5%和6%。

中国4 月主要宏观数据反映经济增长的内生动力不强，在总需求不足下复苏的基础不太牢固以及不太均衡。虽然零售销售以及工业增加值的同比增速较3 月明显反弹，但主要因为去年同期较低的基数效应。从环比增速来看，4 月城镇固定资产投资以及工业增加值均下跌，而零售销售的环比增速亦较3 月放缓。

2023 年4 月主要经济数据受到去年同期低基数的扰动较大，我们结合数据的环比增速和两年复合同比增速进行观察。

4 月份，规模以上工业增加值同比增长5.6%，比3 月份加快1.7个百分点，或主因去年低基数效应。从三大门类看，制造业增加值增速持续回升，而采矿业和电力、热力、燃气及水生产和供应业增速则有所回落；分行业看，中下游制造业增速普遍回升，通用设备制造业上升13.5%，较上月回升8.9 个百分点，汽车制造业同比增44.6%，较前值增加31.1 个百分点；分产品看，4 月份，汽车上升4.3%，较前值回升9.4 个百分点，新能源汽车增长32.8%，继续保持高增。

4 月工业增加值环比缩量，剔除低基数影响，工业增加值增速低于预期。4 月工业增加值同比增5.6%，3 月为3.9%。从季调环比增速来看，4 月为-0.47%，前值0.12%，显示工业增加值环比下滑，与制造业PMI 走势相一致。出口生产方面，出口交货值衡量当期生产、当期出口的产品价值，4 月同比增速为0.7%，前值-5.4%，与外贸数据、新出口订单PMI 趋势相反，同样是受低基数影响。