消费承压，板块处于估值底部，从三大维度挖掘超额收益：社零增速放缓背景下，整体消费环境承压。2018年1-11月，限额以上服装鞋帽、针纺织品类零售额12,198亿元，同比+8.1%；化妆品类零售额2,375亿元，同比+10.5%。从估值角度来看，目前纺织服装板块整体处于2010年以来的估值底部区域，SW纺织服装板块市盈率（TTM）最高值为56.54x、最低值为15.32x、平均数为27.67x、中位数为27.56x，而最新市盈率（TTM）为16.93x。近几个月来，上市公司密集启动回购计划，价值投资机会显现。

12~17年调整后，规模和效率上积累了绝对优势的龙头：安踏体育和森马服饰（主要是巴拉巴拉及品牌电商）经过过去几年有效的管理提升，已经在市占率上奠定国产品牌第一的位置。在相对标品的市场中，较大的规模和整体出色的运营效率，这两家龙头公司的经营稳定性已经相较上轮周期明显提升，弱市下依旧有望保持稳定增长。

2017年全年，纺织服装行业跌23.8%，跌幅第一，跑输上证综指30pct。2018年初至12月20日，纺织服装行业跌33.5%，跑输上证综指10.6pct；其中纺织制造和服装家纺板块分别跌32.2%/33.5%。

截止12月27日，纺织服装行业指数（申万） 下跌34.72%，同期上证综指下跌24.92%，跑输大盘9.80pct，年初至今纺织服装行业在全部28个申万一级行业中位列21位。SW纺织制造，年初至今下跌33.37%，相对上证综指下跌8.46%。SW服装家纺，年初至今下跌34.68%，相对上证综指下跌9.76%。

从行业来看，2018年11月服装各细分行业线上交易规模保持增长，男装、女装、内衣、童装等重点行业销售额同增25%、21%、24%、25%，在双十一行业高基数下保持较快增长，其中销量为主要成长驱动力，均价同比变动率为个位数，线上消费以低价商品为主。

下游服饰消费需求升级推动纺织制造产业模式升级，本篇报告对产业升级趋势下龙头公司核心竞争要素进行了梳理及测算，同时指出龙头中长期估值提升的逻辑在于技术持续革新带来的产品结构升级及海内外产能配比优化带来的规模化成本优势的体现，重申优质制造商申洲国际、百隆东方、健盛集团投资逻辑。

日本化妆品行业穿越经济周期，诞生了市值超过万亿日元的巨头：1955年至今，日本经济虽然经历了高速增长、低速稳定增长和停滞&低速复苏的增速换挡，仍然诞生了资生堂、花王、高丝、宝丽奥蜜思这些穿越周期、为股东创造可观回报的本土化妆品企业。泡沫经济破灭至今，日本四大化妆品集团的市值翻了约4-10倍，P/E大多时候均在20x-40x的较高水平。我们发现业绩增长是驱动资生堂和花王市值增长的主要因素，而高丝和宝丽奥蜜思则在上市后迎来了业绩增长和估值提升的戴维斯双击。

2018年1-10月：社会消费品零售总额同比增长9.2%，较1-9月累计降低0.1pct，较2017全年降低1.0pct；我国限额以上单位商品服装鞋帽、针、纺织品零售额同比增长8.4%，较1-9月累计降0.5pct，较2017全年增0.6pct。社零10月累计增速保持稳定，受经济下行影响，18H2服装零售端承压较大。

6月份以来大盘持续走弱，纺服板块跟跌，估值出现明显回调，部分公司估值接近历史底部。回购作为上市公司认为股价低估的信号，是公司提振股价的重要措施，尤其在大盘整体下行的环境下，可以看到下半年A股整体以及纺服板块进行主动回购的公司数显著增加。