2020年上半年（2020.1.1-2020.6.30）申万轻工制造行业指数涨跌幅+2.2%，上证综指涨跌幅-2.15%，深证成指涨跌幅+14.97%，沪深300涨跌幅+1.64%，轻工板块上半年跑赢大盘指数，相对沪深300的超额收益为0.55%，取得了近五年来最佳的半年度相对收益表现，在申万28个行业板块中涨跌幅排名中位列第16名。分子行业来看，造纸、家具和文娱用品跑赢轻工板块和大盘指数，子板块涨跌幅依次为文娱用品（+11.73%）、造纸（+3.93%）、家具（+2.28%）、包装印刷（-1.55%）、珠宝首饰（-14.72%）。

轻工行业2020 年上半年按流通市值加权平均至今实现了2.4%的涨幅，在31 个一级行业中排名16，整体走势一般。细分板块中，疫情冲击和货币宽松下，市场对于确定性表现溢价，精装修家局建材所在的家用轻工板块，以及线上办公、游戏所在文具用品板块表现较好。

原材料木浆：浆价窄幅震荡整理。本周进口木浆现货市场盘面窄幅震荡整理，成交偏刚需。本周国内木浆均价为3580 元/吨，较上周下跌7.47%，年初至今均价4010 元/吨，同比下跌23.0%。银星山东现货价4325 元/吨，较上周下跌0.2%；鹦鹉山东现货价3500 元/吨，持平上周。本周纸浆期货主力合约均价为4410 元/吨，较上周上涨0.3%，年初至今均价为4516 元/吨，同比下跌13.0%。国外木浆来看，小鸟CFR现货价470 美元/吨，持平上周；银星CFR 现货价570 美元/吨，持平上周。

6 月我国官方制造业PMI 50.9%，比上月上升0.3 个百分点。构成制造业PMI 的五大分类指标中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数均高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点。

精装产业链重新聚焦细分龙头：2020H1，在政策扶持和供需双向拉动下，精装产业链涨幅居前。板块整体表现基本围绕龙头企业估值提升至行业整体估值修复的路线进行。2月末，江山欧派等龙头企业估值先行修复。5月，行业迎来了整体估值修复。2020H2，我们认为在精装产业链整体估值已经得到较充分修复的背景下，应该将目光重新聚焦于行业龙头个股，静待业绩兑现情况并关注细分子行业（木门、卫浴、瓷砖等）精装龙头规模效应的超预期机会。

1）近期文化纸价格触底后有所反弹，渠道库存去化加快，纸厂库存环比下行，开工率环比正增长，吨纸盈利呈上升趋势。2）行业需求平稳增长，集中度提升大势所趋：双胶纸和铜版纸供需基本均衡，行业竞争格局仍为存量博弈阶段。此阶段下大厂的原材料供给和制造能力逐渐与小厂拉开差距，大厂扩产步伐不停，小产能出清加速，行业集中度加快提升。其中，铜版纸小产能经过多年出清，目前行业集中度已经达到较高水平，2019年铜版纸CR4为83.8%。双胶纸处于集中度快速提升中，目前双胶纸CR4占比达到58.2%，未来产能供给增长有限，主要集中在大厂，大厂在产业中议价力较强。

伴随废纸进口量逐步收紧，中国造纸行业原材料结构正迎来变局。本文将围绕“废纸政策调整下的废纸原材料价格变化”这一主线，通过国际比较的方法，对废纸系原材料供给进行详细拆分和情景推演，我们预计2020-2021 年废纸系原材料供需将整体处于紧平衡状态，如未来1-2 年需求转暖，废纸缺口或将显现，国废价格将有望于需求旺季迎来阶段性上涨。

原材料木浆：浆价承压小幅下行。上周国内木浆均价为3914元/吨，较前一周小幅下跌0.9%。国外木浆，小鸟CFR 现货价490 美元/吨，银星CFR 现货价570 美元/吨，均持平前一周。

原材料木浆：浆价延续震荡整理。短期供需面矛盾缓解有限，浆价延续震荡整理态势。本周国内木浆均价为3872 元/吨，较上周下跌1.06%，年初至今均价4030 元/吨，同比下跌23.8%。银星山东现货价4335 元/吨，较上周下跌0.3%；鹦鹉山东现货价3510 元/吨，较上周下跌1.5%。本周纸浆期货主力合约均价为4401 元/吨，较上周上涨0.7%，年初至今均价为4523 元/吨，同比下跌13.7%。国外木浆来看，小鸟CFR 现货价470 美元/吨，持平上周；银星CFR 现货价570美元/吨，持平上周。

造纸行业在2020 年下半年将进入新一轮的主动补库存周期：我们通过分析历史数据，发现从2016 年11 月至2020 年1 月，造纸行业经历了一个完整的库存周期，依次包括主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存，上一个被动去库存的周期体现在2019 年5 月至2020 年1 月，表现出价格稳定在低位而产量同时稳定，并且库存逐步减少。疫情的发生对于需求产生了延迟作用，我们认为，新一轮的补库存周期将在2020 年下半年开启，从而引领造纸行业新一轮的量价齐升的行情。