实际胀库已经发生，理论胀库只存在于理论中。价格机制也对库容发挥作用，最后一立方库容大概率天价，所以理论库容不会真正达到极限。原油现货的定价=远期价格-仓储成本。胀库的悖论就在于，当胀库预期出现——仓储成本大幅上升——现货价格下跌甚至转负——倒逼减产——实际不会发生胀库。

近期上海石化、恒力石化、荣盛石化等炼化公司陆续披露 2019 年报，备受 关注的恒力石化和浙石化一期项目投产以来交出首份答卷。为分析民营大炼 化项目与传统主营炼厂效益上的差异，我们根据年报信息拆分了上海石化、 恒力石化、浙江石化 19 年加工单吨原油盈利情况，各公司数据口径略有差 异。

Q1 我国原油需求增加 4.5%，需求的增加源于战略和商业库 存提升。1-3 月我国原油表观消费量 1.76 亿吨，同比增长 4.5%，系 我国提升战略和商业库存所致。尽管我国并没有报道库存数据，但 这点从原油加工量可以得到佐证。1-3 月我国加工原油 1.49 亿吨， 同比下降 3.9%，增加的原油需求则体现在库存中。

替代能源占中国发电量比例仍然很低，使其成为一个潜力巨大的市场  新冠肺炎的爆发将减少国家对电力的需求；2020 年预计整体发电量将同比增长 2.1%；替代能源将有 9%的同比增长  核电：装机容量和发电量将在 2019-2022 年以 12%/12%的年均复合增长率增长

这一轮与上两轮原油价格的暴跌区别之处是：既是需求冲击，又是供 给冲击。我们认为原油市场可能有两个拐点：一个拐点或者说次要的拐点 是供给端的变化，即 OPEC+减产联盟重新形成。这个次要拐点会显著影 响原油价格回升的高度和速度。第二个拐点是在原油市场的右侧，也是主 要的拐点，则是欧美疫情的变化。当欧美疫情出现明显可控的局面时，原 油，以及全球主要风险资产都会出现一个明显的拐点。

北京时间 4 月 20 日晚，部分原油品种出现了负价格，如 WTI 库欣跌至 -37.63 美元/桶，Bakken Guernsey 跌至-38.63 美元/桶，WTS（德州西部含硫） 跌至-12.88 美元/桶等。

炼化企业短期承压、逆势前行，但是终将穿越周期、迎来拐点。短期内，受全球 新冠肺炎疫情影响，下游需求低迷，炼化产业链处于持续累库的状态，各个产品 价格也有所下滑，而炼化企业目前消耗的原油依然是前期的高成本原油库存，因 此在量价均承压的状态下，炼化行业面临较大挑战。

原油期现价差较大，利好储运行业。因全球原油库存趋向饱和，储存原油可以实现期现套利，第三方原油储存公司的存储费用大幅上涨；VLLC 既可以运输原油也可以储存原油，其储存原油套利将使得运价出现上涨。

我们判断，4 月份美国商业原油库存将创历史新高，若OPEC 及G20国家在5 月份按计划量减产，并且部分北美洲和欧洲国家“复工”，则4 月底-5 月初或为油价的底部区间。若“复工”晚于预期，OPEC 和G20 减产执行率过低，库存可能在5-6 月份饱和。最近两周，受到医用聚丙烯如口罩等产品需求大幅增长的影响，聚丙烯、丙烯、线型低密度聚乙烯等价格出现上涨。因熔喷布扩产周期较长，短期内其他聚丙烯及聚乙烯产品无法替代熔喷布，部分不符合要求的“熔喷布”进入市场。随着国内对违法商品的打击，聚丙烯拉丝料及线型低密度聚乙烯等产品价格有望回落。

海外疫情状况缓解，全球宏观风险偏好有所上升。4 月3 日以来，海外新冠单日新增确诊病例持续下降，市场对于海外疫情短期内得到控制并出现拐点存在积极预期，整体市场风险偏好有所提升。这也是我们在此前的铜行业深度报告《危中有机，后期铜价怎么看？》中描述的铜价运行到了第二阶段，即关注海外疫情拐点或者受到控制的时点的出现，目前市场在目前海外疫情数据边际好转的情形下已经部分Price in 了部分疫情好转的预期，因此可以看到近期铜价运行区间也有所抬升。