股市波动冲击投资端，一季度上市险企业绩分化：2020 年一季度上市险 企合计实现归母净利润同比-26.7%，太保、新华、人保、国寿、平安分 别同比增长+53.1%，+37.7%、+19.9%、-34.4%、-42.7%，增速分化的主 要原因是投资端表现及“开门红”布局差异，具体来看：1）投资端，新 华、太保、人保分别实现账面总投资收益同比+45.3%、+21.3%、+6.2%， 国寿、平安投资收益负增长拖累业绩；2）寿险负债端受疫情冲击较大， 国寿、新华受益于“开门红”红利实现较快增长，平安、太保淡化“开 门红”，新单增速均大幅下滑。3）展望未来，疫情负面因素逐渐出清， 预计二季度保障型需求回暖+代理人产能释放驱动负债端改善。

本报告为近期撰写的水泥行业专题报告之二——华东篇。我们的区域划分中，华东区域包含上海、江苏、浙江、安徽、山东等5 省市，是我国水泥行业经营最成熟的区域。2019 年华东区域水泥产量5.82 亿吨，新型干法熟料产能3.86 亿吨，行业占比分别为25%和21%，分列七大区域中第一和第二。

一季度压制因素显现，疫情影响逐步出清。一季度各家公司在新单、投资及利 润方面的表现仍有所差异。但整体看，由于疫情对保险公司业务层面的压力已 经逐步过去，压制保险股股价的因素已显现。

全球半导体设备龙头中，ASML、Lam Research、TEL、Teradyne、 Advantest 等陆续公布一季报，作为半导体设备行业先行指标之一，ASML 光刻机订单环比增长 28%，同比增长 120%；Lam Research 也表示年内设 备需求保持旺盛，先进制程战略性投资刚性。国内中微、北方华创等也陆续 公布年报一季报，工艺设备逐渐成为公司业绩主要增长点，而精测电子、中 科信、芯源微等的工艺设备在 2019 年前后获得零的突破，凸显半导体设备 国产化进程加快及全面突破趋势。

2020 年1-4 月食品饮料板块股价涨幅跑赢市场。2020Q1 基金持仓食品饮料比例回落，其中白酒持仓比例下降，大众品配置比例提升，也侧面反映出疫情影响下市场抱团必选消费的投资策略。随着国内疫情逐渐得到控制，餐饮缓慢复苏，带动整体消费回暖。往2020 年展望，食品饮料基本面的稳定性与业绩确定性较高，估计基金持仓比例可能逐渐回升。我们长周期看好白酒板块，建议持有品牌力强、改革势能不断释放的贵州茅台、全国化潜力大的次高端品牌山西汾酒，以及低估值未来有发展潜力的洋河股份。乳制品中伊利股份仍有配置价值。看好调味品板块的投资机会，持续推荐中炬高新与涪陵榨菜。

14 家企业中有 9 家同比正增长，其中增速在 20%以上的 有 6 家，包括沪硅产业、安集科技、南大光电、江丰电子、有研新材和 江化微；整体平均增速为 18%，中位数为 10%。

2020Q1 食品饮料（申万）整体营业收入1917.94 亿元，同比增长2.95%，整体净利润实现405.31 亿元，同比+0.61%。分子版块看，白酒板块收入/净利润分别实现775 亿元（+1.27%）/313 亿（+8.88%）、调味品实现94 亿（+5.93%）/22 亿（+15.62%）、乳品实现306 亿（-10.97%）/11 亿（-59.60%）、啤酒实现96 亿（-27.64%）/3 亿

（-70.09%）、食品综合244 亿（+5.82%）/26 亿（+18.24%）、肉制品338亿（+95.82%）/21 亿（+32.35%）。

结合2019 年年报及2020 年一季报总结，我们认为：白酒和传统调味品行业强者恒强/不断分化趋势明显，坚定看好头部企业；乳制品，在奶价上涨&竞争加剧背景下，龙头份额提升但盈利弹性无法显著释放；啤酒因疫情阶段性承压，长期龙头高端化趋势不变；餐饮标准化趋势下，复合调味品&速冻食品龙头体现出高增长能力；桃李/飞鹤/绝味在各自领域提升份额、强化龙头优势；保健品处调整周期。结合基本面及估值，给予投资建议：1.布局前期受疫情压制的优质滞涨龙头，重点推荐白酒，首推贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒，推荐伊利股份/华润啤酒/青岛啤酒。2.持续推荐优质食品龙头公司安井食品、桃李面包、海天味业、中国飞鹤、颐海国际、中炬高新、恒顺醋业、汤臣倍健。

农夫山泉于2020 年4 月30 日凌晨向港交所递交了IPO 申请文件。公司是中国包装饮用水及饮料的龙头企业，也是中国包装饮用水市占率第一的品牌。根据Euromonitor 的数据，2017-2019 年软饮料全球零售额前10 大上市公司中，农夫山泉的增速是最快的。

实际胀库已经发生，理论胀库只存在于理论中。价格机制也对库容发挥作用，最后一立方库容大概率天价，所以理论库容不会真正达到极限。原油现货的定价=远期价格-仓储成本。胀库的悖论就在于，当胀库预期出现——仓储成本大幅上升——现货价格下跌甚至转负——倒逼减产——实际不会发生胀库。