3Q25 全球黄金需求创历史新高，投资需求占主导地位。2025 年三季度全球黄金总需求量（含场外交易投资）同比增长约 3%至 1,313 吨，创世界黄金协会统计以来最高纪录；季度黄金需求总金额同比上升 44%，创下 1,460 亿美元的历 史新高。截至 2025 年三季度末，黄金需求总量增长 1%至 3,717 吨，对应金额同比增长 41%至 3,840 亿美元。三季度，投资需求仍占黄金需求的主导地位，金条与金币需求连续第四个季度突破 300 吨（本季度为 316 吨），叠加全球黄金 ETF 总持仓大幅增加（+222 吨），共同推动了黄金总需求的增长。此外，三季度全球央行购金维持高位，达 220 吨， 环比+28%，尽管今年前三季度的累计购金量为 634 吨，较去年同期的 724 吨而言购金步伐有所放缓。对全球黄金需 求拆分来看，投资需求/金饰制造/各经济体央行和其他机构/科技用金/场外交易和其他机构占比分别为 40.9%/31.9%/16.7%/6.2%/4.2%。

战略矿产的保护与增储至关重要。考虑到我国战略性矿产低储量、高对外依存度的格局，战、矿产保护已成为国家安全和资源战略的重要组成部分。国家将统筹利用超长期特别国债等现有资金渠道，支持有色金属资源开发，并做好重 要品种国家储备（储备规模或达到 GDP 的 1.2%）。战略矿产的保护和增储对我国有色金属行业的发展具有重要意义。一方面，资源储量的突破将为我国有色金属的长期稳定生产打下坚实基础，且国内资源储量的提升或有效降低我国金属矿产对外依存度。另一方面，国家收储将推升金属需求。例如，2025 年 1 —5 月，我国精炼镍采购超 7 万吨，累计显性储备超 10 万吨，约为 2024 年全球镍精炼产量的 3%，国家资源收储推动了金属需求提升。

2025年社会消费和零售企业经营缓慢复苏，具体分板块看：黄金珠宝受金价高涨影响，高端中式黄金和时尚黄金赛道呈现更高景气，化妆品医美竞争激烈、国货品牌崛起，线下零售企业则持续推进模式变革探索。值得注意的是，“情绪消费”仍是景气度重要密码。

2024年，中国出海营销市场规模达420亿美元，其中跨境电商营销需求占据30%+份额，游戏及APP出海营销需求分别占据20%+份额。未来，受跨境电商快速发展、数字技术深度赋能和全球新兴市场强劲需求等因素影响，预计到2029年，中国出海营销市场有望增至1,237亿美元，2025-2029年CAGR为24.3%。

银行自营、保险机构、资管（不含公募基金）和公募基金四类主体在计算时均需考虑税收成本，需从名义收益率中扣减，而机构间的差异体现在监管要求等其他考量维度。银行自营因受《商业银行资本管理办法》约束，需额外计算资本占用成本，同时兼顾信贷业务的信用成本与存款派生收益，计算较为复杂；保险机构需依据偿付能力监管规则，纳入受信用风险偿付因子等影响的机会成本；公募基金与资管机构（不含公募基金）计算相对简单，通常仅需考虑税收成本。各机构所受监管要求、税收政策等方面不同，使得同类资产在不同机构视角下的综合收益率差异较明显。

2025 年 9 月金融市场呈现“股强债弱”特征，风险偏好回升，资金活化趋势明显但实体融资需求分化。货币层面，M1 增速回升至 7.2%，反映居民资金向活期存款转移，M2 增速回落至 8.4%，显示金融体系流动性再分配；资本市场中，股市主要指数普涨，债市受利率上行压制表现疲软；监管重心从“增量扩 表”转向“存量优化”，通过“落实落细适度宽松的货币政策”、公募费率改革第三阶段、消费者权益保护等政策防范风险、促进流动性宽松与资本市场稳定，探索金融创新与风险防控平衡。

指数化配置在当下市场中展现出显著的风险收益优势与配置效率。在 Alpha 收益稀缺、市场波动加大的环境中，被动指数型可转债基 金通过紧密跟踪基准指数，能够更稳定地获取市场 Beta 收益，并在风险调整后收益、波动控制和回撤管理上普遍优于主动型产品。其透明度高、工具属性强的特点，不仅降低了因管理人风格漂移带来的不确定性，还为组合提供了可预测的业绩锚点，有助于机构在长期资金配置中优化风险预算，提升整体资产配置的稳健性。

大小盘风格轮动月度策略。10 月底量化模型信号为-0.17，指向大盘；日历效应上，历史 11 月小盘相对占优；建议 11 月超配小盘风格。中长期观点：当前市值因子估值价差为 0.88，相对历史顶部区域 1.7—2.6 仍有距离，中长期并不拥挤，继续看好小盘。本年以来大小盘轮动量化模型收益为 27.85%，相对等权基准的超额收益为 2.86%。结合主观观点的策略收益为 26.6%，超额收益为 1.61%。策略构建详见报告《量化视角多维度构建大小盘风格轮动策略_20241102》。

资金流是股价趋势背后的核心驱动力，无论是前几年公募基金与北向资金共同主导的的抱团行情，还是 2024 年以来“中长期资金入市”政策推动的 市场启动，均验证了资金流对股票市场存在实质的推动力；本文从主动型公募基金及机构资金、ETF 资金、融资融券资金、境外资金及高频订单资金五个维度出发，构建 18 个资金流选股指标，对股票层面的资金行为进行了刻画，并分别验证了其选股能力。

2024 年 9 月 24 日，中国人民银行等三部门在国新办发布会上宣布了一揽子宏观 调控政策（以下简称“924”政策）。这些措施旨在应对当时经济面临的挑战，释放了强化政策协同、着力推动全年经济增长目标实现的积极信号。一年过去，我们有必要全面评估此阶段政策的宏观效果，展望经济动能对 5.0%左右经济增速的支撑作用。四季度经济增长是衔接 2026 年经济增长目标的重要阶段，需做好重塑增长和提振就业方面的政策衔接，避免经济出现较大起伏。