2025 年全年来看，房地产基本面指标延续调整状态，但销售、开竣工降幅较上年有所收窄，全年商品房销售面积同比下降 8.7%，降幅较上年收窄 4.2%。分阶段看，一季度延续上年止跌回稳走势，下半年以来市场边际走弱。土地市场全年表现为前高后低，上半年在核心城市带动下土拍溢价率走高，下半年有所回落。今年元旦，官媒指出要持续改善和稳定房地产市场预期，政策力度要符合市场预期，要一次性给足，为稳定房地产市场注入信心。

2025 年 1-12 月全国商品房累计销售面积和销售金额同比降幅均较 1-11 月扩大。2025 年 1-12 月全国商品房累计销售面积 88101 万平，同比下降 8.7%，较 1-11 月跌幅扩大 0.9 个百分点。12 月单月商品房销售面积 9399 万平，同比下降 15.6%，跌幅较上月收窄 1.7 个百分点。2025 年 1- 12 月全国商品房累计销售金额 83937 亿元，同比下降 12.6%，较 1-11 月跌幅扩大 1.5 个百分点。12 月单月销售金额 8807 亿元，同比下降 23.6%，跌幅较上月收窄 1.5 个百分点。

回顾2025年：中国香港楼市止跌回升，一二手成交创四年新高：2025年中国香港楼市延续反弹，全年一手、二手住宅成交同比增长 21.5%和16.9%，合计增长18.3%，创2022年以来新高。房价自2025年4月以来香港私人住宅售价环比稳步上行，截止2025年11月末香港私人住宅售价较2025年3月低点上涨4.4%。截止2026年1月4日，中原地产香港城市领先指数较2024年末上涨5.8%。

12 月单月/1-12 月累计销售面积同比增速分别为 -15.6%/-8.7%（较上月分别 +1.7pct/-0.9pct），12 月单月销量同比延续 11 月份的震荡回落趋势，或受购房人对后续政策抱有期待以及二手房价格下跌加重购房人观望情绪等影响，房贷利率与净租金收益率息差收窄进程偏慢或也从资产替代效应角度一定程度上影响了需求的企稳回升；往后看，据高频数据，1 月 1-15 日销量同比较 12 月回落 19pct 至-42%，关注行业基本面承压下政策的边际变化可能。

C-REIT 正式进入“基础设施+商业不动产”的全品类发展时代，参照海外 REITs 的发展，我们认为商业不动产 REITs 潜在资产体量可观，充沛存量、证券化高适配度、市场高认可度都有望成为加速发行的催化剂。我们认为这对于商业地产相关企业而言，有望进一步打通融投管退闭环，提升资产流动性，进而有望进一步推动相关资产以及企业的价值重估，我们认为深度布局商业地产以及商管服务的企业将充分受益。

行业仍在筑底企稳之中，更看好核心城市资源充沛的房企 12 月数据显示行业仍处于筑底企稳之中，中央经济工作会议表明中央稳地产的坚定态度，此外，降准降息通道的形成也将为行业稳定提供更好的宏观环境，“优供给”导向有望推动企业竞争格局重塑。重点推荐：1、兼具“好信用、好城市、好产品”的“三好”地产股，如华润置地、中国海外发展、招商蛇口、滨江集团、绿城中国、建发国际集团、中国金茂等；2、依靠运营能力在市场调整中掌握现金流生命线的房企。如华润置地、新城控股、龙湖集团等；3、受益于香港市场复苏的香港本地房企。如领展房产基金等；4、受益于稳健现金流、具备分红优势的物管企业。如绿城服务、华润万象生活、 万物云、招商积余等。

证监会正式推出商业不动产 REITs 试点，交易所配套业务指引同时修订。12 月 31 日，证监会正式发布《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，标志着商业不动产 REITs 将作为独立的品类进行试点，将为 REITs 市场规模提升做出重要贡献。12 月 31 日，沪深交易所同时修订《公开募集不动产投资信托基金业务指引》，其中调整自受理申报材料之日起至出具首次书面反馈意见用时，由 30 个工 作日缩短为 20 个工作日，持续提高发行效率。

宏观：1）经济目前正在经历转型阵痛期，地产贡献度明显下滑。房地产业、建筑业 GDP 对整体 GDP 的占比连续 5 年下滑，从 19 年的 15%降至 25 年前三季度的 12%。2）过去通过人口和城镇化率提升带来的房地产市场规模扩张的红利不复存在，未来需求从 “有房住”转变为“住好房”，结构性需求仍在，但短期较难弥补总量收缩。我国总人口 21 年达到峰值后逐年下降。22 年以来 35-44 岁人口（潜在改善型购房需求人群）占比上升，潜在刚需人群（25-34 岁）占比下降。24 年我国常住人口城镇化率 67%，提升幅度下滑，逐步进入“平台期”。不过目前户籍人口城镇化率不足 50%，产业和人口迁移将带动户籍城镇化率提升，从而支撑市 场。根据我们的测算，2035 年前每年的真实住房需求超 8.6 亿平，2035 年后会降一个台阶，但仍超过 4.1 亿平/年，增长引擎将会基本转为改善型需求。3）短期影响居民购房能力与意愿的收入与就业预期仍未见扭转。25Q3 未来就业预期指数、收入预期指数较 23Q1 阶段性小高点下降 10.2、4.0pct。

写字楼供需失衡导致行业承压，区域仍有分化。从我们的研究框架来看，当前存量市场下需关注区域供需结构及净吸纳量、空置率等核心指标。二线城市近 18 年甲写面积 CAGR 达 15.6%，需求侧面临收缩调整，以价换量或将持续。1）一线城市中，北京由于较早进行供给端调控，预计成为率先企稳的城市；深圳供需格局也开始好转，预计市场企稳时间晚于北京；广州、上海等城市面临 2026-2027 年的新一轮供给冲击，预计将延后其企稳时间。2）二线城市中，成都、武汉等由于前期出让了较多办公用地，目前仍有较多待售待租库存，同时部分城市 2026-2027 年仍将迎来新一轮新增供给，预计空置率短期内仍面临较大压力，写字楼持有人属性及较长的去化周期等因素将导致租金企稳时间延后。

12 月 A 股纺服板块走势弱于大盘，其中纺织制造表现优于品牌服饰。1 月以来板块走势强于大盘，纺织制造表现优于品牌服饰，1 月以来分 别+5.1%/+4.5%；港股纺服指数 12 月下降 5.5%弱于大盘，1 月以来由跌转涨。重点关注公司中1月以来涨幅领先的包括：安德玛(12.5%)/新澳股份（11.9%）/歌力思（11.0%）/威富公司(9.0%)/百隆东方(8.5%)/裕元集团（7.0%）/宝胜国际（5.3%）/李宁(5.0%)/稳健医疗(5.0%)/天虹纺织（3.3%）/海澜之家（2.8%）。