复盘来看，1）动力煤：2025Q3供给端国内超产核查压制供给释放&性价比再现进口边际量增，需求端全社会用电量增速逐步改善，火电同比负增进一步收窄，电厂补库需求亦有提振，供需 格局好转下动力煤价走势逆转，秦皇岛山西产（Q5500）动力煤 Q3 季度均价 672 元/吨，同比-21%，环比+6%；Q3权益端7-8月上涨较多。2）焦煤：2025Q3供给端同样受国内超产核查 &进口性价比恢复边际增长但有限，铁水需求保持较高水平叠加政策预期刺激下，钢焦补库积 极性恢复下提振煤价上行，从而京唐港山西产主焦煤均价上涨至1562元/吨，同比-18%，环比+19%；Q3权益端7-8月表现较优。3）经营情况：2025Q3量减价涨下，行业营收及盈利环 比均有改善。2025Q1-3煤炭板块实现营业收入8494.0亿元，同比-18.2%；实现归母净利润820.5亿元，同比-29.4%。2025Q3，煤价触底反弹改善盈利，煤炭板块实现营业收入3008.6亿元，同比-11.4%，环比+11.8%；实现归母净利润292.9亿元，同比-24.6%，环比+21.4%。

复盘2025年煤市，上下半年“冰火两重天”。我们认为2025H1核心源于天气因素导致的需求缺失，叠加24Q4进口煤天量进口及国内主要产区产量释放导致的库存高企，25H1煤炭基本面急转直下，价格持续跌破800、770、700、650元/吨关口，市场预期煤价要逐步回落至2015年全行业亏损的“冰点”。6月以来，随着夏季用电高峰需求的旺季更旺，截至8月累计全社会用电量已经恢复4.6%增长，已然证伪市场对于需求的悲观预期；同时7月以来“查超产”反内卷带动国内产量收缩明显，供需逐步显现偏紧平衡态势，供需格局较H1已然逆转，煤价进入快速上升通道。

2025 年第三季度：煤价环比回升，主要上市煤企业绩环比改善。2025Q3，夏季用电较旺背景下火电需求同比增长，安监升级、降雨等因素影响下国内三季度产量同比收缩，供需错配下煤价 Q3 回暖显著，2025Q3 秦港 动力煤（Q5500，山西产）均价为 672 元/吨，环比+6.47%；2025Q3 京唐港主焦煤（山西产）均价为 1562 元/吨，环比+18.76%。煤价回升叠加龙头公司控本降费，主要上市煤企 2025Q3 业绩环比显著改善。我们重点关注的 28 家煤炭上市公司，2025Q3 合计实现营业收入 3022.96 亿 元，环比+11%；合计实现归属母公司净利润 316.12 亿元，环比+21%；合计实现扣非后归属母公司净利润 301.71 亿元，环比+20%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，27 家煤炭上市公司，2025Q3 合计实现归属母公司净利润 172.01 亿元，环比+28.93%。

2025 年 10 月，湖北省和深圳市出台的推动国企重组和证券化的政策在市场引起了不少波动，其中湖北提出“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”，深圳也提出了要打造 20 家千亿级市值企业，可以预见未来国资资产证券化、上市企业收并购重组将成为大势所趋，我们将政策分为主题预期、政策执行、政策落实三个阶段，我们认为目前相关政策尤其是地方政策尚未完全出台，尚处于前期预期阶 段。

由于动力煤长协机制约定根据每个月最后一期价格指数决定下一个月的销售价格，因此25年11月的动力煤销售价格在上个月底已经确定。根据价格因子、产能因子同比变化，我们可以逐月估计煤炭行业的营收增速和利润增速。我们预测煤炭行业25年11月利润延续同比下降趋势，主因煤价低于上年同期所致。配置信号方面，由于所预测利润增速没有明显改善信号，我们维持煤炭行业中性观点。

25Q3，公募 FOF 规模上升，百亿基金公司 7 家，中欧跃居规模第一，CR10 提至 64%。 FOF 基金正收益比例接近 100%，国泰优选领航录得 Q3 业绩之冠。配置上，偏股基金、二级债基、商品型基金占比提高。被增持较多的权益基金为易方达成长动力、博道成长智航、财通资管数字经济等。整体来看，聚焦科技主线，精细化捕捉市场结构性机会。

上周（2025.10.27-2025.10.31），全球大类资产价格中，主要经济体股市普遍上涨。其中，日经 225 指数上涨 6.3%，新兴市场股票指数上涨 0.9%，标普 500 指数上涨 0.7%，发达市场股票指数上涨 0.6%，上证指数上涨 0.1%，恒生指数下跌 1.0%。大宗商品普遍下跌。其中，COMEX 铜下跌 0.07%，南华商品指数下跌 0.27%，标普-高盛商品指数下跌 0.31%，IPE 布油期货下跌 0.94%，伦敦金现下跌 2.65%。债市方面，10 年期美债收益率较前一周维持不变，国内 10Y 国债期货价格上涨 0.62%，中债总全价指数上涨 0.41%。外汇市场方面，美元指数较前一周回升，报收 99.7，人民币兑美元升值 0.13%，日元兑美元贬值 0.73%。

总体通胀边际回升，核心通胀出现下行。美国 9 月 CPI 同比上升 3.0%、环比上升 0.3%，分别较 8 月提升 0.1 个百分点、下降 0.1 个百分点；核心 CPI 同比上涨 3.0%，环比上升 0.2%，均较 8 月下降 0.1 个百分点。总的看，美国通胀总体虽边际回升，但核心通胀同比增速较 8 月下降，且环比增速下行，或显示关税对美国通胀的冲击可能相对和缓。往后看，由于 2024 年 9 月后基数逐渐上行，且考虑到特朗普关税政策或难再继续升级，通胀水平或将迎来下行，但我们仍需要观察美国核心通胀下降的持续性。

10 月 16 日，美国区域性银行再起波澜，引发市场当日的快速震荡。当天，Zion 银行披露因贷款欺诈损失 5000 万美元，Western Alliance 银行也披露类似欺诈案。消息发出后，美国区域性银行指数短时间重挫 6.7%；黄金短时间快速拉涨 3.1%，10Y 美债利率应声跌破 4.0%关口。 事件发生后，市场一度将之与硅谷银行风波类比，但实际上二者的冲击并不完全可比。1）涉事银行相较于倒闭前硅谷银行体量更小。2）涉事事件更像个别欺诈案例引发信用损失，与当年区 域银行普遍存在的久期错配情况不同，或难引发系统性风险。3）涉事银行的负债端也更为健康。从市场表现来看，市场的担忧也并未持续。2023 年 3 月 12 日 BTFP 推出后，硅谷银行对标普 500 指数的外溢影响随即见底，但区域性银行板块的相对滞涨仍延续至 4 月底。而本轮中，区域性银行股价已开始回升；VIX 指数回落、企业债信用利差下行同样也在反应市场担忧的缓和。

中国茶产业源远流长，早在南北朝时期就开始陆续输出至东南亚邻国及亚洲其他地区。2024 年，中国茶产业内销产量占整体产量的 69%左右，表明中国茶产业是一个以自产内销为主的行业。2020 年到 2024 年期间，中国茶叶市场规模从 2889 亿元增长至 3258 亿元，复合增长率为 3%。整体产业链主要分为上游种植、中游加工和品牌以及下游销售渠道等，以八马茶业和天福等拟上市和上市公司为代表的茶行业公司主要聚焦于中游和下游部分，通过收取原材料、加工成产品后销售给经销商/消费者赚取利润。除茶叶本身外，茶制品衍生市场也在蓬勃发展中。