投资建议：后端发力投资强势，销售表现依然靓丽，维持“看好”评级。我们认为三条红线、贷款集中度管理和供地两集中新规将推动行业进入新阶段，“轻杠杆、重运营”转变下有助于行业更平稳健康发展，加速行业进入以效益为导向的集中度提升2.0 时代，也将利于好学生获得更大更持续的成长空间，同时预计房地产将呈现业务制造业化、发展长期化、估值 Alpha 化，好学生或将迎来戴维斯双击。目前 AH 主流房企 21PE 仅为4.8X，我们维持房地产板块“看好”评级，尤其看好具有商业运营能力的企业，推荐：A 股：万科A、新城控股、金科股份、金地集团、保利地产；H 股：龙湖集团、旭辉控股、融创中国、华润置地、中海外发展，建议关注：新城发展、宝龙地产。此外，我们维持物管板块“看好”评级，推荐：碧桂园服务、绿城服务、永升生活服务、融创服务、宝龙商业、中海物业，建议关注：华润万象、新大正、新城悦服务等。

2020 年房地产板块主营业务收入同比+13.3%，较2019 年-6.4pct；归母净利润同比-12.1%，较2019 年-30.0pct。2021Q1 营业收入同比+31.7pct；较2020 年+18.5pct；归母净利润同比+16.4%，较2020 年+28.5pct。

地产股短期受政策面扰动可能仍以波动为主，3-6个月维度把握优质龙头低 吸机会。我们认为近期由于热点城市房价上涨压力明显、土拍市场热度不减， 市场对政策面的担忧情绪可能仍将在二季度压制板块表现。我们建议投资者 在波动中等待和把握低吸机会，尤其若下半年楼市及土地市场热度回落，板块 或将迎来更有利环境，个股层面推荐“均好型”的低估龙头：A股推荐万科、 保利、金地、金科，港股推荐中海、融创、龙湖、华润、旭辉、宝龙、越秀。 

4月销售景气度仍理想。2021年1-4月全国商品房销售面积同比升48.1%，涨幅比3月末跌15.7个百分点。4月末全国商品房销售额合计5.36万亿，同比升68.2%，涨幅较3月末跌20.3个百分点。2021年4月份销售同比增幅虽仍维持较高水平，但增幅下降也较明显。从绝对值来看，前4月累计销售金额及销售面积均处于近年同期高位，显示楼市景气度理想。

中短期来看，销售端的高景气可能继续驱动土地端的高热度，房企拿地利润率难见系统性改善。三年放缓扩张导致的整体低库存，也一定程度上降低了房企享受销售高景气的收益。短期内地产股可能仍难有明显超额收益。但中长期来看，房企补库的动机会边际降低，行业整体利润率有望企稳，具备优秀管理能力的房企将脱颖而出。个股方面，我们看好货值充沛的房企，以及持有型资源较多的房企，二者的补库压力相对较小，同时亦能充分分享资产升值的收益。

首批公募REITs 项目推进很快，REITs 即将登陆资本市场交易。两单物流仓储REITs 中普洛斯已完成询价,认购价格为3.89 元，共募集资金58.35 亿元。本篇我们将透过两单物流仓储REITs 的募集说明书来对其进行拆解，并尝试对其未来的资产经营状况和扩募可能性进行分析。

2020年底，57家样本公司剔除预收款的资产负债率73.4%，净负债率77.0%，货币资金对短期有息负债的覆盖率为129.2%，分别较之2019年同期下降1.0，14.9和上升19.0个百分点。去杠杆未必带来企业资金成本的下行，但继续加杠杆大概率导致企业资金成本上行。房地产公司的融资成本开始出现深度分化。境外高息美元债的估值收益率，也是部分企业信用情况的一扇窗。

2021 年新开工持续偏弱，与销售韧性十足形成反差。1-4 月全国房屋新开工同比增12.8%，比2019 年同期降7.9%，而全国商品房销售表现持续较好，1-4 月销售面积同比增48.1%，比2019 年同期增19.5%。优先拿地及复工、销售难言持续乐观为市场主流解释：1）2020 年下半年以来融资持续收紧，叠加2021 年2 月22 城推行供地两集中新政，房企或选择减少开工以保障拿地资金；2）疫情冲击背景下，房企选择加快复工致使新开工减少；3）对楼市未来预期相对谨慎，以三四线为主的中西部、东北地区销售表现较弱，制约房企开工意愿。

第一轮土地集中出让的高潮已经到来，土地市场热度总体稳定，部分城市热点地块竞争激烈。集中供地不是造成土地热卖的原因。我们不能把政策后的市场表现，等同于政策的效果。预计行业盈利能力下降仍将持续，但资产运营和下沉深耕可能使部分低资金成 本公司找到盈利能力拐点。从全局来看，我们认为严格限价背景之下开发企业 盈利能力恢复遥遥无期。