数据：1、统计局：1-2 月商品房成交面积同比-9.6%，销售金额同比-19.3%，显著好于市场预期水平；2、城市高频：1-2 月累计成交面积相当于2019年、2020 年同期成交量的100.3%、150.0%，高基数下累计同比-30.22%；3、百强：2022 年1-2 月，百强房企（公司可比口径）销售金额、销售面积累计同比增速分别为-42.9%、-42.0%，单月销售金额连续8 个月同比负增长，降幅连续5 月出现扩大。

房地产行业可能面临更友善的政策环境，哈尔滨模式可能复制。我们认为，高信用公司具备投资机会。我们推荐保利发展、金地集团、绿城中国、美的置业、招商蛇口、万科 A 和华润置地。此外我们认为，中低信用公司即使不发生债务违约、展期，也可能面临缩表和业绩不达预期，建议投资者谨慎看待。

尽管期限利差通常上行，历史上债市却并非一定走熊，因为利率绝对点位仍受货币政策的影响。不过就本轮来看，在美联储加息顶部仍不明朗，海外通胀形势加剧，中美潜在政策利差压缩到历史低位的当下，上半年央行对于降息显然会更加谨慎。在此种“不降息、只降准”的情况下，利率债的风险大于机会，即使降准后债市仍有一波博弈行情，参与的价值不大。

政策纾困与房企出险并存期，高信用房企表现占优。2021 年9 月至今，政策宽松主要以纾困纠偏为主，未能提振市场信心。2022 年1-2 月全国销售面积同比下降9.6%，房企出险屡见不鲜，2022Q1 仍有龙光、正荣等多家房企出险。

根据统计局数据，1-2 月销售金额、销售面积同比增速为-19.3%、-9.6%，单月降幅环比12 月分别扩大1.5pct、减小6.1pct，销售数据表现好于百强；对比来看，克而瑞百强房企1-2 月权益销售金额、销售面积下滑44.82%、42.58%，二者数据存在背离。

地产周期的转向并不是一蹴而就的。我们认为在地产回暖的整个链条中，可以先后观察到“四个底部”——分别是政策底、销售底、拿地底、开工底。以2014 年到2016 年地产周期的回暖为例：从“政策底（5 个月）-销售底（2 个月）-拿地底（6 个月）-开工、投资底”，共经历了13 个月的时间。

在不太遥远的记忆里，银行曾经是“规模动物”。近年来，经济对投资的依赖度下降，贷款增速也就回落趋稳。我国银行业扩张速度虽趋缓，但仍有部分银行处于高扩张状态。21Q3 上市银行平均生息资产同比增速仅8.5%，但仍有5 家银行增速在20%附近。局部信用风险事件，造成信用区域分化趋势。信用向江浙鲁川湘等6 个地区加速积聚，其2021 年社融增量占比较过去8 年累计占比提升了0.3 pct-3.3 pct不等。区域性银行贷款市占率也在提升，21Q3 股份行下降0.57 pct，而城农商行提升0.24 pct。选取代表性的13 家上市银行，作为“高扩张城农商行”组合。