需求修复不及预期，倒逼政策放松速度加快、等级提升：从21 年12 月以来，各城市需求端政策放松直到22 年3 月才进入到放松限购、限贷、限售的阶段。结合1-3 月百强房企销售数据，我们认为，需求修复不及预期倒逼政策进入限购、限贷、限售的放松，而22Q2 更多城市有望跟进，需求端政策放松有望由点及面进行铺开。

百强房企2022 年首季情况恶劣，全口径销售同比下跌47.1%，权益销售总额同比下跌48.6%，操盘口径销售同比下跌47.0%，跌幅比首两个月加大。按全口径销售计算，排名首10 位之房企平均跌幅35%、排名10-30 平均跌幅44%、排名30-50平均跌幅47%，排名100-200 位的中小型房企总销售额同比下跌55.8%。首季销售额还有正增长的房企以国企、港资或外资为主。在市场不明朗情况下，大部份房企都没有给出2022 年销售目标，有给目标的都是规模较大或有国企股东背景的房企，对投融资较有把握。我们维持观点：以配置国企为主，并适量关注能取得融资的民企，尤其是最近银行并购贷额度的民企如旭辉、美的等，静待政策扭转带来的修复。

从行业角度，我们坚定看好地产板块的投资机会。（1）短期投资逻辑在于政策演绎：当前地产销售、拿地、开工均持续走弱，投资虽暂时韧性但结构恶化；展望后续，少数城市虽有回暖，但多数城市未见明显的向好趋势，后续政策仍会持续加码；只要土地不热，行情不冷；（2）中长期投资逻辑在于模式改善，“慢时代”ROE 质量提高：上轮周期中，地产股的根本缺陷在于快周转模式导致的行业整体盈利能力的恶化；房企估值的持续下杀，本质上是对地产金融化的否定；随着预售资金自由使用不再成立，开发行业将脱离金融属性，回归慢周转制造业属性；但同时，房企通过提升利润率（摒弃快周转的自发结果）、提升回款速度、降低债务成本等方式，ROE 维持不变的同时质量提升，行业估值体系有望重构，PB 大于1 将成为优质房企的标配。

2022年1-2月，房地产市场主要运行指标延续下行趋势：一是全国房地产开发景气指数在适度水平区间持续下行至100点以下；二是房地产投资增速继续放缓；三是房地产开发企业到位资金累计增速持续回落并转为负增长；五是房屋施工面积累计增速继续回落，房屋新开工面积降幅继续扩大，房屋竣工面积累计增速转为负增长；六是全国商品房销售面积和销售额累计增速继续下滑并转为负增长；七是全国70个大中城市中，商品住宅销售价格一线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨，二三线城市环比持平或下降。

从房地产贷款首付政策看，两成首付是一个明显的宽松政策信号。06-21 年15 年来房贷首付比例下调 至20%只有两次：1）08 年金融危机爆发，为了稳经济、稳楼市，当年10 月央行推出新政：最低首付 款比例调整为20%； 2）14 年9 月30 日，首套贷款最低首付3 成，15 年9 月30 日非限购城市执行首套 贷款最低首付比例不低于25%，16 年2 月非限购城市首套房首付比例最低可达20%。经过两次“降首付” 配合其他行业政策调整后，房地产市场均出现了明显的销售回暖、房价上涨、库存上行速度放缓或 库存量出现了下降。我们认为首付比例下调，尤其是商业贷款方面的首付比例下调，已经是一个重 要的信号，首付比例下调的城市仍将不断增加，但高能级城市的跟进才能起到更明确的意义。

新市民最初指的是长期居住在城市并有相对固定工作的农民工，后指代范围逐渐扩大。《关于加强新市民金融服务工作的通知》进一步明确了新市民范围，包括了因各种原因导致的未获当地户籍或获当地户籍不满三年的各类群体，包括但不限于进城务工人员、新就业大中专毕业生等。从群体组成来看，城乡和城城的流动人口仍是新市民主体。从地域分布来看，流动人口主要从东三省向长三角、珠三角、京津冀、成渝等核心城市群迁移，且聚焦一二线城市。从形成原因来看，新市民是我国户籍制度下的特殊产物。能否获得流入地户籍并与当地居民享有同等权利是流动人口转变为“新市民”的重要因素。

中央多部门密集发声“稳地产”，从预售资金监管等方面多措并举缓解房企资金压力；整体看，楼市成交仍旧疲弱，2月居民中长期贷款首次转负，拿地及境内发债房企仍集中在信用资质较好的央国企或优质民企，购房者情绪及房企投资信心亟待提振修复。考虑行业发展压力不减，政策端仍有改善空间，板块估值有望持续修复。中长期看，随着本轮阵痛期中部分房企的退出或收缩，行业整体格局有望得到优化，具备融资、管控优势的品牌房企市场份额及盈利能力均有望得到提升。开发板块关注短期抗压能力强、中长期竞争优势突出的龙头房企保利发展、金地集团、招商蛇口、万科A等，适度关注弹性二线标的如滨江集团、新城控股、金科股份等。当前物管板块估值已至历史低位，年报季中期指引下调的压力亦逐步释放，随着政策的持续松绑，开发企业资金端改善，有望带来优质物管估值修复，关注如碧桂园服务、保利物业、新城悦服务、金科服务、星盛商业等。