1、构建模型:12 月社零数据发布后，我们基于 DID 双重差分模型对消费补贴 效果进行了更精确的计量。政策未支持和支持品类以变量 treat 标记为 0 和 1， 政策实施前后以变量 after 标记为 0 和 1，交互项 treat*after 的系数即为经过两次 差分后“纯净”的消费政策拉动效果。 2、模型检验:优化后 DID 模型 R 方为 0.784，交互项系数均显著，即 8-12 月消 费补贴的边际拉动效应分别为 601、922、995、912 亿元，合计为 3430 亿元、 对应杠杆约 2.3 倍，略低于我们此前测算。若 2025 年超长债支持消费品以旧换 新扩容至 3000 亿左右，则新增资金 1500 亿元、拉动 2025 年社零 0.70 个百分点、 拉动 GDP 0.25 个百分点。需要指出的是，该测算尚未考虑潜在的跨期挤出效应。

2024年经济整体稳中有进，全年GDP总量首次突破130万亿元并顺利实现 全年经济增长5%左右的目标。产业结构上看，2024年服务业对经济的支 撑作用更加明显，第三产业占GDP比重由2023年的56.3%提升至56.7%;制 造业特别是高端制造业生产明显加快，2024年规模以上高技术制造业、装 备制造业增加值占规模以上工业增加值的比重分别升到16.3%、34.6%。需 求端来看，2024年社会消费品零售总额和固定资产投资分别达到48.8万亿 元和51.4万亿元，内需仍然是经济增长的主要动力;对外开放也在持续有 序推进，2024年货物进出口总额达到43.8万亿元，创下了历史新高。

2025 年 1 月 17 日国家统计局发布 2024 年 12 月份经济增长数据，重点关注 的经济增长类数据如下: 1、2024 年国内生产总值 1349084 亿元，按不变价格计算，比上年增长 5.0%; 四季度不变价 GDP 同比增长 5.4%，较三季度加快 0.8 个百分点; 2、12 月份，全国规模以上工业增加值同比增长 6.2%，较 11 月份上升 0.8 个百分点; 3、12 月份，社会消费品零售总额 45172 亿元，同比增长 3.7%，较 11 月份 回升 0.7 个百分点; 4、1-12 月份，全国固定资产投资(不含农户)514374 亿元，同比增长 3.2%， 较 1-11 月小幅回落 0.1 个百分点;扣除房地产开发投资，全国固定资产投 资同比增长 7.2%; 5、12 月份，进出口总额 40670 亿元，同比增长 6.8%。其中，出口 24099 亿 元，增长 10.9%;进口 16570 亿元，增长 1.3%; 6、12 月份，全国城镇调查失业率为 5.1%，较上月上升 0.1 个百分点，持平 上年同月。

烟蒂股是指市场估值低于实际价值的公司，巴菲特曾这样总结“烟蒂”投资 法:“在大街上捡到一只雪茄烟蒂，短得只能再抽一口，也许冒不出多少烟， 但‘买便宜货’的方式却要从那仅剩的一口中发掘出所有的利润”。A 股当前 自下而上便宜筹码足够多，被低估的烟蒂股未来 2-3 年可能获得丰厚收益，华 创策略《烟蒂股》系列报告希望从多个角度出发，挖掘真正被低估的价值。 系列首篇《守着低估值&龙头能迎来春天吗?》发现，低估值胜率下降但赔率 仍高，便宜还是硬道理，核心在于如何判断真实价值的低估。抛开传统估值方 法，本文给出三个视角判断企业是否被低估:1、清算价值;2、自由现金流; 3、企业倍数。

资本集团截至 2024 年 6 月 30 日，管理资产规模达 2.7 万亿美元。资本集团发行 新基金缓慢且谨慎，偏好逆市发行产品，旗下仅有 65 只主动共同基金。产品结构 主要由主动权益基金构成，成长型和成长&收入型产品规模较大。资本集团加强债 券产品对冲主动资金流出，同时发行主动 ETF，已吸引超过 20 亿美元的资产流入。 目前旗下基金共设立 14 种不同的份额，管理资产中 34%源自机构养老账户，对公 客户整体占管理规模比例较大。

1、在 9 月数据的点评中，我们强调 2025 年消费存在双重使命(促进物价回 暖、对冲外部压力)。四季度的经济数据继续强化这一观点。一方面，四季度 的 CPI、PPI、GDP 平减指数均低于三季度。另一方面，四季度经济对出口的 依赖依然较高。净出口的贡献率:前三季度为 23.7%，全年为 30.3%。最终消 费对 GDP 的贡献率，四季度为 29.6%，与三季度接近(29.8%)。 2、就居民收入端而言，统计局披露的五等份收入数据表明，20%低收入者(最 低一档)收入增速较低，2024 年增速为 3.5%，全国平均为 5.3%。2021-2024 年的四年时间中，有三年 20%低收入者增速跑输全国。农民工视角下的 GDP 表明，2024 年下半年农民工就业状况或在走弱。

周五，统计局公布数据显示:(1)2024 年 1-12 月固定资产投资累计同比增 3.2%，前值增 3.3%;其中房地产投资累计同比-10.6%，前值-10.4%。(2)12 月 社会消费品零售总额同比+3.7%，前值+3.0%。(3)12 月规模以上工业增加值 同比+6.2%，前值+5.4%。(4)12 月城镇调查失业率 5.1%，前值 5.0%。(5) 2024 年不变价 GDP 累计增速 5.0%，其中四季度 GDP 增速 5.4%，季调环比为 +1.6%。