本報告研究範圍極廣，除了針對國內外總體經濟回顧與展望、我國整體產業回顧 與展望等進行分析外，亦將製造業、營建業及服務業各主要行業納入調查範圍內，包 括:食品業、紡織業、石化業、造紙業、鋼鐵基本工業、電腦製造業、半導體業、顯 示器面板業、網通設備製造業、印刷電路板業、電力設備製造業、機械設備製造業、 汽車及其零件業、不動產業、綜合商品零售業、餐飲業、海運業、電信服務業、文化 創意產業、銀行業等20項產業。另外，針對國內正積極推動未來深具發展潛力的重 點產業，包括低碳氫氨、永續農業、供應鏈金融、數位轉型:以紡織業為例等四項產 業，亦探討發展趨勢與發展策略。

12 月理财规模季节性回落。我们测算，截至 2024 年 12 月末，理财规模合计 30.0 万亿元，12 月份理财规模环比下降了 0.2 万亿元，全年理财规模增量 3.2 万亿元。 我们认为，12 月理财规模降幅好于季节性规律，主要由于:1)11 及 12 月信用债行 情格外亮眼，固收类理财收益率阶段性很高，吸引资金买入，处于正反馈阶段;2) 金融业季度 GDP 核算方式优化调整，银行季末冲存款动力小幅减弱。 2024 年理财公司理财规模普遍增长。截至 2024 年末，理财规模前三的机构为:招 银理财、兴银理财和农银理财。2025 年农银理财、信银理财和工银理财均有望进入 理财规模 2 万亿阵营。大行理财公司中，建信理财的理财规模增幅较小，交银及中 邮的理财规模增幅突出。股份行理财公司中，恒丰理财、华夏理财和浦银理财的理 财规模增幅亮眼。城农商行理财公司之中，苏银理财持续领跑，理财规模位居首位， 宁银理财和南银理财位居第二、第三位。

1、美债利率隐含期权波动率偏度与美债期货投机性净头寸走势分化。美国国 债期货投机性净头寸以及美债利率隐含期权波动率偏度是我们观测市场利率 变动预期的观测指标。从 2024 年 12 月 19 日至 12 月 31 日，长期美债利率隐 含期权波动率偏度从 2.66%回落到 0.96%，而同期美国国债期货投机性净头寸 从-46303 手回升到-26342 手，显示出市场对美债利率的预期或出现分化。 2、全球 ETF 资金大幅流向美国股票资产。2024 年 12 月全球 ETF 资金净流 入股票和债券市场的金额分别为 1596.66 和 263.77 亿美元。具体来看，股票市 场中美国和中国分别净流入 1275.17 和 48.70 亿美元，日本、欧元区和印度分 别净流出 24.44、6.79 和 2.80 亿美元。全球 ETF 资金大幅流向美国股票资产， 或反映市场对特朗普当选后的前景持乐观态度。 3、高收益债信用利差处于历史低位。截至 2024 年 12 月底，美国高收益债信 用利差为 2.87%，处于历史极端低位，反映了市场对美国经济软着陆的预期。 值得注意的是，高收益债的发债主体为低信用等级的企业，偿债能力对利率环 境较为敏感。如果美联储降息不及预期，利率水平持续维持高位，可能导致企 业违约率上升。此外，信用利差处于历史极低水平也是市场过热的预警信号。 4、全球基金经理明显增加在美国、银行、股票以及保险上的仓位。根据 2024 年 12 月的美国银行全球基金经理调查，全球基金经理相比 11 月增加了在美 国、银行、股票、保险上的仓位，同时减少了在新兴市场、欧元区、现金以及 医疗上的仓位。与历史水平相比，全球基金经理在银行、保险以及公用事业上 的投资比例过高，同时在现金、能源和医疗保健上的投资比例过低。

在经济增速方面，2023年，在“一带一路”国家及地区中，GDP同比增速较高的是亚美尼亚、塔吉克斯坦和格 鲁吉亚，尤其是亚美尼亚，为8.3%。其中，中国GDP同比增速为5.3%，排名第11。GDP同比萎缩程度较大的是科威特、 爱沙尼亚和伊拉克，尤其是科威特，同比萎缩3.6%。据IMF预测，2024年包括中国在内的全部“一带一路”国家及地 区GDP总量占全球的36%，到2028年底比重将增至38%。

二永债：大行注资以及化债可能会减少银行二永债补充需求，明年二永债供给可能会收缩，同时部分银行可能会因为资产质量的提升而受益。

当前信用债中存量结构以城投债为主，城投债定价短中期核心看政策，长期看基本面。2024 年地方平台发债融资受政策影响持续收紧，叠加房地产市场持续回调影响宏观经济企稳复苏，企业扩表意愿仍较低，信用债利差难以走阔，预计短中期内资产荒局面仍将延续。

我们为三个问题寻找答案，一是，哪类投资者在增持或是减持？二是，哪种资金在流入或是流出？三是，资金流向了什么板块或领域？第一个问题，年度视角看， 2022 年至 2023 年，外资在减持，一般法人在增持；年内视角看，险资及公募在持续增持；展望看，保险资金有望在年末年初积极流入；第二个问题，融资资 金在持续流入，11 月新成立的偏股型基金尤其是 ETF 基金份额明显放量；第三 个问题，四季度以来，重组、豆包概念指数市值规模飙升，核心资产、科技龙头、消费电子、华为平台等热点板块，受到资金青睐。 

（1）过往70多年的财政运行基础核心来源于央地财事权的分配，基于历史视角，中央财权的集中和分散，核心取决于中央政府对“宏观调控主导性”以及“地方 主观能动积极性”的动态权衡。（2）站在中期视角，经济或仍处于脉冲式弱修复过程中，政策层面需要中央政府进一步承担更多宏观调控任务，出于地方政府财力受限以及隐性债务问题等考虑，未来3-5年的整体财政运行主逻辑或是“中央收入集权，支出集权”。

2024 年主要发达经济体处于缓慢上升过程，呈现出服务偏强、制造业偏弱的结构性复苏格局。展望 2025 年，一是发达经济体的财政滞后效应基本消失。二是较高无风险利率的限制性仍在。三是从历史规律来看，发达经济体的上升周期可能已近尾声。

通过复盘财险行业的车险保费增速与狭义乘用车零售销量增速，我们发现 2014 年以来两者呈现较强的正相关性。即狭义乘用车零售销量同比增速越高，车险保费同比增速越高的概率也更大；反之，车险保费同比增速将边际放缓。归因来看，车险保费与新车销量的相关性较强主要系：1）新车的价值更高，新车的基准纯风险保费通常也更高；2）旧车的 NCD 系数有望更低，旧车的费率通常也更低。