2025年年初(截止至3月14日)，COMEX金价涨幅约13.42%，沪金涨幅约12.53%。年初至今金价表现强势，我们认为主要是因为：1)地缘风险，美国对外加关税推升避险情绪；2)伦敦金逼仓风险，由于担心美国对黄金加征关税以及对诺克斯堡金库进行审查，Comex黄金相较于伦敦金有明显溢价，伦敦金被大量运往美国；3)中美之间博弈，国内AI领域技术创新有重大突破，弱化美元，美元指数下行也利好黄金；4)美联储主席偏鸽派的表态。

相较美股市场，A 股市场存在更为显著的 ROE 分布异象，即 ROE 处于（-2%， 0）和（0，2%）这两个区间的股票数量出现了大幅跃升。这一异常现象表明 A 股市场可能存在相对较多的财务操纵行为，部分公司通过利润调整手段将 ROE 人为提升至零以上。为了推动资本市场的健康发展并确保退市机制的规范化和 有效性，2024 年 4 月新一轮退市制度改革加强了财务操纵类退市标准。2024 年将成为众多新规的首度生效年份，随着 2024 年度财报披露季的临近，及时对财务操纵与财务风险进行识别显得尤为重要。本篇通过多维度、多指标的财务风险识别框架，为投资者识别财务风险、优化投资决策提供了有效的分析工具。

为进一步推动人民币国际化进程，2007 年 6 月，中国人民银行与国家发改委共同制定了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，7 月国家开发银行在香港发行 50 亿元 2 年期人民币债券，正式开启了离岸人民币债券业务，由于当时整体债券规模较小，该类债券被国际市场称为点心债（Dim Sum Bonds），更广义的，点心债也包含在卢森堡、伦敦、澳门、法兰克福、新加坡等地发行或上市交易的离岸人民币债券。

2 月央行资产负债表：规模增加至 47.02 万亿元。（1）从资产端来看，主要增项为“对其他存款性公司债权”，银行负债压力偏紧的状态下，2 月央行除了 公开市场操作之外，额外投放了近 1 万亿流动性，与降准 0.5 个百分点释放资金量基本相当, 但从大行资金融出和存单发行利率表现来看，仍不足以完全抵 消负债压力。（2）从负债端来看，“政府存款”的增长主要与政府债券发行放量但支出偏慢有关，“货币发行”、“非金融机构存款科目”减少与春节假期居 民取现需求变动有关。

核心观点： 2 月，美国核心通胀数据有所降温。其中，美国 2 月 CPI 同比录得 2.8%，预期中值为 2.9%，前值为 3.0%，是 24 年 9 月以来的首次回落。2 月 CPI 环比录得 0.2%，预期中值为 0.3%，前值为 0.5%。2 月美国核心 CPI 同比表现较 好，录得 3.1%，好于预期中值的 3.2%，前值为 3.3%。达到了 2021 年 5 月以来 的最低水平。

通胀顺利回落，但商品通胀有回升风险。2 月 CPI 同比增速回落至 2.8%， 核心 CPI 同比降至 3.1%，为 2021 年 5 月来最低值。从分项来看，能源和核心 服务回落，而商品持平，食品略有回升。一方面，俄乌局势缓和，油价回落， 带动能源项通胀下行。另一方面，核心服务通胀延续回落趋势，主要受益于本 月交通服务价格同比回落，以及房屋项通胀的持续降温。2 月核心商品项通胀 较上月持平，不过，家具物资和服装价格环比增速有所走高，或反映了关税预 期下美国企业的重新定价行为。美国普查局的先行经济指标报告中显示 1 月 美国贸易逆差扩大，指向美国进口商已开始提前应对关税，关税对价格的冲击 或在未来逐渐显现。

东南亚旅游市场结构概览：除菲律宾及印度尼西亚外，东南亚主要国家旅游收入 绝大部分来源于国际旅游部分的贡献；其中泰国 2023 年入境旅游收入贡献占比 达 63.9%，为国家旅游收入最大来源；越南旅游市场收入主要依靠出境旅游，2023 年占比达 57.5%；马来西亚国际旅游结构相对更为均衡。

事件：2025 年 3 月 5 日，第十四届全国人大三次会议于北京召开，国务院总理李强作政府工作报告（以下将上述会议与同期召开的全国政协十四届 三次会议合称为“两会”）。我们对政府工作报告及多个关键部委参与的经济 主题记者会中的重要政策表述进行梳理及分析。

2 月前百开发商销售跌幅有所收窄。根据克而瑞的初步数据，2025 年 2 月 前百开发商的全口径销售总额由1月的2,420亿元（人民币，下同）环比下 降 18.1%至 1,981 亿元。我们跟踪的 22 家主要上市开发商 2 月销售额略微 下滑，环比减少 3.9%。其中多数国企同比增速由负转正，而多数民企销售 额仍保持下跌趋势。2 月销售额排名前十开发商中，国企数量为 9 家，民 企仅 1 家（为龙湖集团，排名第 9 位）。在前 50 的房企中，前十个月国企 合同销售额市占率增加至 71.6%。

今年两会整体议程与 2024 年并无明显改变。人大方面，相比较去年两会表 决通过了《中华人民共和国国务院组织法》，今年两会在一府两院报告外还 组织审议并通过了《中华人民共和国全国人民代表大会和地方各级人民代表 大会代表法（修正草案）》。政协方面，今年会议整体安排与去年相仿。