我国健康险增速放缓，健康生态成破局关键。我国健康险已过了高速发展期，近年保费增速持续放缓。重疾险面临着代理人红利时代结束以及保单数已接近饱和，使得新单开发变得困难，竞争逐渐从“增员获客”向“存量经营”转变；而医疗险规模则仍有较大的提升空间，但成本控制一直是医疗险发展的掣肘。因此，各险企纷纷进入健康生态领域的竞争，一方面能够提高客户黏性，不断促进险企与客户之间的互动，实现老客户加保；另一方面，通过健康管理让保险提前进入客户的疾病治疗，达到降本控费。健康生态的搭建是目前破解健康险困局的重要手段。

贝莱德成立于1988 年，1999 年成功上市。2004 年下半年开启兼并收购，其中2009 年收购巴莱克旗下资产管理部门（BGI）后一举成为全球最大的资管机构。2021 年6 月末公司管理资产高达9.5 万亿美元，成立以来的年均复合增速为32%。剔除商誉后公司ROE 持续保持在20%以上，高成长高盈利给投资者带来了巨大的超额回报。上市以来股价年均复合涨幅为23.4%，同期标普500 指数和纳斯达克指数涨幅分别为5.8%和8.0%，即使次贷危机后贝莱德也具有超额收益。

外资并没有全面撤离，只是近期对部分产业较为谨慎。市场担忧外资是否正在全面性撤离A 股市场，我们认为不准确。首先，过去3 日外资累计净流出216 亿，其中7 月26 日单日净流出128 亿，这种级别的单日和累计流出在2015 年股灾、2020 年3 月疫情引发美股熔断、2020 年7 月市场大跌、2020 年9 月总统竞选前美股大跌这四次均有发生；事后来看，外资后续的流入反而加速，短期数据无法得出全面撤离的结论。其次，近几日外资主要流出食品饮料、电新、军工、建材等板块，而对食品饮料的流出实际上从今年年初就已经持续进行，并非短期行为，因此近期大消费板块的下跌更多是市场对行业景气趋势变化预期带来的调仓行为。最后，近几日中概股跌幅显著高于A 股，反映出的更多是教育“双减”政策下外资对于部分消费服务性产业的担忧，如互联网平台监管等。

传统代理制下寿险新单表现持续低迷。2019 年以来受传统代理人增员受阻、新冠肺炎疫情冲击，寿险产品与渠道改革的深层次矛盾交织爆发。当前行业环境已经发生变化，“人海战术”难以为继，一方面新客户群体生长于互联网时代，保险产品信息不对称将会被严重减弱，大部分低素质“靠忽悠”的保险代理人根本无法生存；另一方面，“人海战术”耗费公司大量资源，在监管引导降成本、高质量发展思路下势必将压缩费用结构。

维持下半年10Y 国债利率低点2.75%的判断不变，关注八月供给扰动带来的配臵机会。结合政治局会议表态和最新的PMI 数据（连续4 个月回落且产需两端均偏弱），我们认为下半年经济复苏动能减弱，地产需求继续回落，PMI 新订单数据显示出口边际走弱，南京疫情向多省市扩散将进一步扰动消费的修复，基本面对债市依然偏利多，货币政策易松难紧，后续利率下行的催化包括经济数据回落、货币宽松和信贷回落带动表内资金向债市倾斜。建议久期不宜过短，在8 月供给扰动时期关注利率债配臵机会，维持十年国债利率区间在2.75%-3.10%的判断。

展望2021年8月份，我们看好银行板块的估值修复行情，核心逻辑如下：1）经济增长动能边际减弱，但仍处在平稳运行的过程中，利于行业基本面的延续改善；2）8月银行中报集中披露，考虑到行业2020年以来大幅计提了信贷成本夯实拨备水平，建议继续关注信贷成本释放带来的业绩弹性。3）板块近期回调幅度明显，当前静态PB估值水平已回落至0.65x，处在历史绝对低位，安全边际充分。个股推荐：1）以招行、宁波为代表的体质机制灵活，负债端具备优势的银行；2）以兴业、邮储为代表的低估值品种。

上周市场日均成交额环比大增1600 亿至1.36 万亿，其中周二的1.53 万亿再创年内新高；两融余额高位回落但仍稳定在1.8 万亿上方。当前时点我们建议继续重点关注市场关键数据的边际变化，若成交额&两融余额等核心数据继续上行，或将成为低估值低配置的券商板块投资及交易机会的触发点。政策层面，周末中央政治局会议和央行下半年工作会议再次提及积极财政政策与稳健货币政策相结合，支持中小微企业恢复与发展。作为开展直接融资&支持实体经济的核心中介机构，我们继续看好证券行业的景气度上升，但行业内马太效应将长期持续。

根据我们的估值模型，如若将新单下滑的因素纳入考量，在最悲观的情况下，我们将新单未来的增长空间打8 折，同时假设存量保单的估值不
变（即忽略周期因素），则寿险公司的基本面估值基本见底。居民对养老、财务管理和医疗等服务的需求离不开寿险和健康险行业，我们对寿险行业的发展长期看好，对行业维持“中性”评级。我们将估值模型中的新单价值倍数上修，将中国平安的短期目标价定为61.2 元。

信用评级下调风险值得关注。截至2021 年7 月末，国内主体评级或展望下调数量大幅高于2020 年同期，这其中有宏观经济增速下行、市场竞争加剧、永煤事件等因素的冲击，也有地方财政收入下滑、监管政策趋严、企业融资环境恶化等原因的影响。评级机构作为企业所处宏观环境、区域经济、行业发展、企业运营及管理情况的观察者与评价人，其考核结果对于债券投资者进行信用风险评估有着重要的参考和指导意义。我们根据评级机构对债券发行主体的评级或展望下调情况，从评级、区域、行业、企业属性这四个维度对发行主体进行分析。

近期，债市显著走强，10 年国债收益率大幅下行、接连突破 3%和 2.9%，中短久期、高评级信用债表现更为强势。2 月下旬以来，债市震荡走强，10 年国债收益率从 3.27%逐步下行至 3.10%以内；7 月 7 日国常会提及降准后，债券收益率加速下行，10 年国债收益率较 6 月底下行 24BP 至 2.84%、创近一年来新低。