维持下半年10Y 国债利率低点2.75%的判断不变，关注八月供给扰动带来的配臵机会。结合政治局会议表态和最新的PMI 数据（连续4 个月回落且产需两端均偏弱），我们认为下半年经济复苏动能减弱，地产需求继续回落，PMI 新订单数据显示出口边际走弱，南京疫情向多省市扩散将进一步扰动消费的修复，基本面对债市依然偏利多，货币政策易松难紧，后续利率下行的催化包括经济数据回落、货币宽松和信贷回落带动表内资金向债市倾斜。建议久期不宜过短，在8 月供给扰动时期关注利率债配臵机会，维持十年国债利率区间在2.75%-3.10%的判断。

1. 利率债前瞻：关注供给扰动带来的配臵机会 ............................................................. 4
1.1 7 月债市回顾：降准+避险=债市牛陡 ..................................................................... 4
1.2 基本面判断：PMI 连续4 个月回落，PPI 仍在高位 ............................................. 4
1.3 政策判断：降准确认政策偏松，地方债发行或提速 ............................................. 6
1.4 8 月债市前瞻：政治局会议释放政策偏松基调 ...................................................... 7
2. 7 月货币市场：资金面均衡偏松 ................................................................................ 9
3. 7 月一级市场：供给回落，需求尚可 ....................................................................... 10
4. 7 月二级市场：债市大涨 ......................................................................................... 12