回顾 4 月 ETF 市场变化，总资产规模突破 4 万亿大关，环比增长 6.9%、股 票 ETF 规模环比提升 4.5%，主要系对等关税导致权益市场大幅调整，中央 汇金发挥类“平准基金”功能、增持 ETF 份额。产品结构保持稳定，股票 型 ETF 占比环比小幅下降、债券型 ETF 环比提升。龙头集中度环比小幅提 升，前 3 名地位稳固。4 月自由现金流 ETF 批量新发，共募集 96 亿元。ETF 整体成交额显著放大、融资规模小幅减少。《推动公募基金高质量发展行动 方案》落地，完善公募基金生态，强调大力提升公募基金权益投资规模与占 比，股票 ETF 有望迎来快速发展机遇。

美国、日本、英国人身险市场均经历转型阶段，重点发展健康险与年金、 养老险及其闭环产业链是顺利转型的关键。海外成熟人身险市场通常以 保障型产品+储蓄型养老年金为主，主要受人口老龄化影响，在推进养 老年金保险市场发展过程中，采用税收优惠等鼓励政策是各国的常用手 段。由于各国存在医保制度差异，健康险发展路径及产品重点各不相同。 健康险企业多选择保险+服务模式，为客户提供医疗保健服务和养老服 务，构建产业链，提高附加值。

62 只 REITs 披露了 2025 年一季报，27 只拥有达成率数据的 REITs，三大指标（收入、EBITDA 和可供分配金额）的平均达成 率均分别为 103.9%、125.0%、109.5%，均超额达成。62 只存量 REITs 总体业绩压力仍存，三大指标同比增速分别为-5.6% 、- 6.6%、-11.0%。各板块分化加剧，消费、保租、市政环保等业态 总体运营稳健，仓储、产业园区、交通、能源等业态内部分化。 持续看好 C-REITs 在“资产荒”环境下作为核心资产的稀缺性、 优质性，首推一级市场的网下打新及战略配售。下半年市场止盈、 解禁压力及政策红利动力并存，二级市场有望迎来更佳配置机 会，建议聚焦“优质内需资产+景气度修复资产”两条主线。

对底层资产现金流的剖析是进行 REITs 估值的基础，本文针对 REITs 估值进行详细 展开，由点到面分析当前 REITs 的估值逻辑。

北交所分布更接近创业板，而科创板企业更集中于电子和医药行业。北交所是国家级专精特新“小巨人”聚集地，“小巨人”占比55%。 共有45家企业满足2023年第一大客户销售收入占比超过20%，且第一大客户是产业端知名企业，包括成电光信（中航工业）、晨光电缆& 球冠电缆（国网集团）、合肥高科&雷神科技（海尔集团）、浩淼科技&中寰股份（中石油/中石化）、连城数控（隆基绿能）、万通液压 （郑煤机集团）、骏创科技（T客户）、开特股份（比亚迪）等。研发实力是成长型企业的核心竞争力，建议关注研发综合实力强劲企业。

科创板风格强化市场交易博弈属性，弱化了基本面业绩与股价变动的关 联性。科创板企业以高成长性、高研发投入为特征，市场对其估值更关 注动态预期而非历史盈利数据。由于科创板交易活跃度显著高于主板， 资金流动频繁促使反转、动量、换手率等量价因子成为捕捉短期交易机 会的核心工具。因此，与动态预期变化相关的分析师因子以及市场交易 博弈的量价因子表现较好，从而导致流动性、反转类因子表现强势，而 植根于历史财报数据的盈利类因子表现平平。

从 4 月份的进出口数据来看，在关税战阴霾下，我国对外贸易依旧表现 出较强的韧性，进出口数据均比市场预期要好很多。 4 月份，出口（以美元计）同比增长 8.1%，增速大幅好于市场 2%的预 期，以及一季度同比 5.8%的增速；进口下滑 0.2%，大幅好于市场预期，以 及一季度-7%的增速；受进口修复影响，4 月贸易顺差实现 961.8 亿美元，规 模较 3 月有所回落。

公募城投债中，江浙两省加权平均估值收益率均在 2.5%以下；收益率超过 4.5%的城投债出现在贵州地级市及区县级； 其余区域中，广西、云南、甘肃等地的利差也较高。与节前一周相比，公募城投债收益率以下行为主，1 年内短债平 均下行 10.6BP。具体来看，下行幅度较大的品种的包括 1 年内陕西地级市非永续、1 年内广西区县级非永续、1 年内 内蒙古地级市非永续、3-5 年云南地级市非永续城投债等。 私募城投债中，上海、浙江、广东、福建等沿海省份的加权平均估值收益率在 3%以下；收益率高于 4.5%的品种出现 在云南区县级；其余的贵州、陕西、甘肃等地的利差也较高。与节前一周相比，私募城投债中 1 年内品种收益率平均 下行幅度也在 10BP 以上。具体来看，收益率下行幅度较大的有 3-5 年辽宁地级市非永续、1 年内北京省级非永续、2- 3 年陕西地级市非永续、1 年内山东省级非永续城投债，分别对应下行 150.6BP、14.7BP、14.4BP 和 13.2BP。

5 月 12 日，中国和美国发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，要点包括： 1）美国将本轮对华加征的 125%的“对等关税”降至 4 月 2 日初始公布时的 34%，其中，24%的关税暂停加征 90 天，保留剩余 10%的关税。在“对等关 税”生效的 90 天内，美对华关税下降了 115%，美对华目前平均关税税率为： 特朗普上台前的加权平均关税税率约10%+芬太尼关税 20%+对等关税10%= 约 40%。“对等关税”生效 90 天之后，即 7 月 9 日之后关税税率如何，取决 于未来一段的谈判进程。

2025 年 4 月新增人民币贷款 2800 亿元，同比少增 4500 亿元，信贷余额增速 由 7.4%回落至 7.2%；新增社会融资规模 1.16 万亿，同比多增 1.22 万亿元， 社融存量增速由 8.4%回升至 8.7%；M2 同比增速从 7%修复至 8%，新口径的 M1 增速由 1.6%小幅下降至 1.5%。整体来看，季末信贷冲刺形成较为明显的 透支效应，4 月信贷增长大幅偏弱于预期，其中企业部门是明显拖累，但由于 央行“前置降息”，数据发布后市场反应钝化。在政府债券前置发行的支持下， 社融增速继续回升。存款方面，M1 表现不弱，去年手工补息禁止之后，存款 大幅外流形成低基数，非银存款回流支撑本月 M2 增速明显修复。