资产负债表：基本满足三道红线要求，资产减值损失有所提升。2024 年多数重点房企中现金短债比、剔预资产负 债率、净负债率出现下滑，反映整体地产行业处于缩表的阶段，公司主动调整负债规模。部分重点房企 2024 年短期 有息负债占比提升，利用自身优质调整融资结构。存货结构方面，2024 年整体销售市场仍处于下行趋势，各房企竣工 存货的占比普遍有所上升。合同负债方面，2024 年除中国海外发展以外，其他房企的合同负债均出现回落，反映 2024 年各家房企销售依旧承压。资产减值损失方面，2024 年除绿地控股、中国金茂、滨江集团以外，其他重点房企的资产 减值损失相比 2023 年进一步扩大。

4 月百强房企销售延续低位，总体符合预期，根据中指院数据， 2025 年 1-4 月，TOP100 房企销售总额为 11198.6 亿元，同比下降 10.2%，降幅较 1-3 月基本持平。4 月单月，TOP100 房企销售额同比 下降 16.9%，较 3 月单月降幅有所扩大。拿地方面，房企仍聚焦核心 城市，采取精准投资的策略，多地拍出高溢价地块，2025 年 1-4 月， TOP100 企业拿地总额 3608 亿元，同比增长 26.6%，增幅较上月减少 4.0 个百分点。

供求关系发生变化，本轮周期量价下行时间更长：2023年7月，中央政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，正 式进入去库存周期。比较三轮地产下行周期，本轮周期住房和库存规模都更大，2024年以来房地产政策宽松力度已经非常大，货币政策宽松力度已和 前两轮周期相当，财政政策支持力度也相对更大。本轮周期销售量价数据连续下降月份均已超30个月，高于前两轮宽松周期，整体规模收缩明显。因 此我们认为，本轮房地产周期量价表现压力较大，去库存是实现市场止跌回稳的必要选择。

大类资产总览：4 月大类资产普遍历经风险的集中释放，A 股超跌修复， 债市走牛，商品分化、黄金走强，全球股指涨跌不一。2）A 股：4 月主要宽 基指数均收跌，成长、周期领跌，仅稳定风格收涨，美容护理、农林牧渔行 业领涨；4 月关税落地、中方反制，宽基指数企稳修复，走出 V 字底，期间 与中方反制相关的农业板块以及资金避险的稳定板块相对抗跌。3）债券：4 月债市走牛，收益率打破一季度上行趋势、扭头下行，长端利率下行幅度更 大，期限利差收窄，利率曲线趋于平坦；存单利率与 10 年期国债利率继续 倒挂；信用利差震荡上行。4）商品：4 月商品多数走弱，原油大跌，黄金继 续走牛，美元信用下行叠加资金避险需求上行，comex 黄金 4 月 21 日突破 3400 报 3411 美元/盎司。5）海外权益：全球股指涨跌不一，美股整体走弱、 欧股、亚太分化；欧股中德国 DAX30 指数收涨；亚太股指中仅台湾加权指数、 恒生指数以及 A 股宽基指数收跌。6）美债：流动性踩踏促使美债利率一度 走高，10 年期利率最高接近 4.5%，4 月美债期限利差上行，隐含通胀回落， 中美利差走阔。

前言：本报告以量价数据为基础，寻找合适的策略，通过适时调整一支 标的的仓位获取超额收益。技术指标基于量价数据产生，有丰富多样的 指标，可以产生不同的买卖信号。因此，我们以技术指标信号为基础， 测试单个技术指标信号的仓位调整效果，并通过直接信号合成法和滚动 搜索法将多个技术指标结合使用。

2024 年 9 月末起，陆续有主体公开发布“退名单”并征求金融债权人意见 的公告。截至 2025 年 4 月 30 日，公开征求债权人意见“退名单”的这类主体 共有 39 家，其中发债主体 25 家，非发债主体 14 家。 从公告节奏来看，此类公告集中于 2024 年 9-12 月，2025 年以来仅有 6 家主体公告。

2025 年一季度，化债工作整体延续前期严基调、 实举措、强有力的特征，城投企业债券发行量及净融资 规模均有所下降，城投企业信用分化明显，地方经济财 政实力偏弱、债务压力偏高或债务管控能力不强的区 域非标风险凸显，监管机构针对上一阶段化债工作中 发现的问题指明方向和要求，倒逼城投企业整改以适 应融资要求，城投企业声明为市场化经营主体和退平 台进入高峰期，转型效果有待观察。

本报告旨在根据市场环境捕捉全球多资产的投资机会，并根据常见的投资情景，设计相应的投资方案。具体包括股债目标配置中枢组合、低波动固收加组合以及全球大类资产配置组合。其中，全球大类资产配置策略 II，2025 年 4 月底增持印股、日股、美股，减持黄金、中长债、A 股。本报告认为：当前特朗普关税政策冲击的至暗时刻或已过去，但关税政策的实质影响仍在继续，权益资产相对谨慎乐观，但不宜激进，固收仍可布局，黄金短期或偏震荡格局，中长期仍具配置价值。

1、特朗普加征关税的底层逻辑是减少贸易逆差、促进美国制造业回流。 2、虽然对关税谈判不能太乐观，但若美国经济持续下行、通胀预期持续升温，将迫使美国选择谈判，因此也无需太悲观。美国债 券市场的压力与波动，也会对特朗普政府产生压力，加速其谈判行动。 3、美联储政策决策方面，美国4月新增非农就业再超预期，美联储或保持观望，短期难降息。 4、关税对我国的影响方面，测算54%-145%的情形下，对我国GDP的冲击在1-2个百分点区间。短期看，4月PMI数据显示关税对制 造业扰动初步显现。后续重视关税扰动的两个重要阶段：第一阶段为5-6月；第二阶段为7-8月。

又是一个假期：情绪和财报交织下的交易，我们的推荐逻辑维持不变：1）基本面扎实（受国际贸易或者国际关系影 响小）&估值低位的板块或者个股；2）跌出深度价值的赛道或个股。