5 月经济数据边际改善 1-5 月累计规模以上工业增加值同比增长3.3%，低 于前4 月增速，但5 月单月规模以上工业增加值同比增长0.7%，转负为正； 1-5 月固定资产投资累计同比增长6.2%，保持稳健；5 月单月社会消费品零 售总额同比下降6.7%，降幅收窄；5 月出口同比增长16.9%，反弹幅度较大； PMI 录得49.6%，较上月有所回升。

投资建议：年初以来，通胀压力、疫情冲击及经济预期转弱影响下，国 内融资需求较为低迷。信贷市场呈现供给充足但有效需求不足的局面。 国股票据转贴现利率几度接近于0。从社融结构来看，居民与企业中长 期贷款同比增速双双下行。6 月以来，疫情好转促使融资需求有所改善。 3 个月国股票据转贴现利率较低点已回升超过1.5 个百分点。我们预计， 伴随财政政策加码发力，基建投资有望带动配套融资需求回升；地产政 策松绑，销售有望逐步好转。居民与企业中长期贷款需求有望双双修复。

我国本轮注册制改革起始于2019 年，先后经历科创板增量改革、创业板 存量改革以及新建北交所的探索，改革以来IPO 规模从2018 的103 家升 至2021 年的520 家，目前A股上市公司超过4800 家，总市值在90 万亿 以上。2022 年以来A 股市场制度改革的信号密集，配套措施进一步完善， 中证1000 股指期货推出在即，全面注册制预计年内落地，整体制度设计 进一步接轨海外成熟市场，全面助力经济转型升级。

Q1 稳增长叠加低估值，Q2 受疫情影响板块回调。2022 年4 月以来，国内新冠 疫情有所反复，并波及了上海、北京等核心城市，使得国内经济下行压力有所 抬升，使得银行股回调。截至22 年6 月16 日，上半年申万银行指数累计下跌 4.11 个百分点，跑赢上证指数，防御价值显现。

通胀带来的政治压力是当前联储最关注的问题，经济数据转弱可能让 货币当局承受舆论压力，但货币决策仍由通胀压力和NBER 衰退时间 所决定。在通胀出现可信且明显的回落趋势之后，加息会缓和（预计 Q3 末）。在NBER 衰退开始之前，加息会停止（预计今年年底）。

投资建议：内资寿险标的负债端短期仍有压力；新能源车险新规之下，龙头财险公 司强者恒强；偿二代二期工程鼓励发展农险、长期寿险。建议投资者关注具备相对 优势的中国财险和友邦保险。中国财险稳居财险龙头，强者恒强，保费增速回升， 2022 年赔付情况有望改善；友邦保险渠道优势显著，受益于中高端寿险赛道优势， 2022 年全年NBV 增速有望高于同业。

经济层面，上半年疫情后经济有回暖预期；权益市场一季度、 二季度初大幅调整后有情绪已持续回暖；国内货币政策层面宽松；行业 估值仍处于历史低点，截止至2022 年6 月21 日，十年PB 估值的分位 数约为8.5%。但除了4 月份推出“公募新16 条”以及5 月份推出的科 创板做市制度，行业并无重大政策出台。目前，券商板块一定程度上已 经具备行情发动的三大条件（经济及权益市场情况预期回暖、宽货币、 行业低估值），后续即将推出的养老金政策、全面注册制政策或为引爆 板块行情关键。

财政收入反映经济形势和政策导向。4月、5月份财政收入负增长：经济下行+大规模留抵退税。 1）3、4月份受疫情冲击影响，工业增加值、服务业生产指数等主要经济指标下降，房地产市场相对低迷， 影响了增值税和房地产相关税种。 2）增值税留抵退税快速推进以及出口退税保持高增长，有利于缓解企业现金流紧张、提高企业抗风险能力， 有利于促进外贸稳定发展。

始于2007 年美国房地产泡沫破裂后的次贷危机，在大量复杂金融衍生品的加持 下，迅速演变升级为2008 年全球性金融危机，引发了金融海啸的同时，也带来 了美联储量化宽松政策与低利率环境，新冠疫情爆发初期加剧了流动性的泛滥； 不过，随着全球通胀的普遍上行带来了流动性收紧的新趋势。考虑到我国当前 地产行业面临的风险，本文致力于就美国次贷危机的影响和后续发展进行探讨， 来给我国地产问题的妥善解决带来一些启示。

《策略甜点》分析可能影响宏观经济、资本市场的信息，是我们日常思考的 沉淀。研究是个创造性工作，策略分析师需要细致观察、积极思辨，此报告 系列不求全面，注重启发。如果说其他策略报告类似生活中的正餐，此系列 报告好比餐后甜点，是个补充，是美好生活的一部分。