有色行业主体信用资质尚可，今年以来行业利差明显收窄但绝对水平不低，部分主体利差有一定吸引力。但投资有色债券始终伴随两点顾虑：一是行业周期性明显，信用债难以享受景气区间利润弹性却需承受下行区间流动性压力；二是行业的重资产属性，买矿、技改等资本支出规模庞大且回报周期长，叠加偏高的杠杆使得财务较为脆弱。为此，我们将通过上、下两篇报告对有色行业进行研究，从剖析有色产业链特点、分析企业平抑周期能力及杠杆运作风格、梳理企业负债结构及偿债压力来全面展现行业信用资质。本文作为上篇将侧重行业及主体基本面分析，重点解答有色行业周期演化如何影响有色主体信用品质、如何理解高额资本支出形成的流动性压力两大问题，以供参考。

1 从风险谈起：下行周期叠加杠杆失控是违约主因 ......................................... 5
2 问题一：行业周期演化如何影响有色主体信用品质？ .................................. 6
2.1 盈利表现取决于产业链分工，上游企业最能平抑周期 ................................................... 7
2.2 不同板块产业链分工各有侧重，黄金板块上游控制最强 ............................................ 11
2.3 投资主线一：资源储备为信用之锚，周期演化乃次要动因......................................... 15
3 问题二：如何理解高额资本支出形成的流动性压力？ ................................ 16
3.1 逆周期买矿为大型有色企业上游一体化的必经之路 .................................................... 16
3.2 负债管控态度分化，个别主体杠杆压降偏慢 .............................................................. 18
3.3 在建项目警惕工程预算超标、进度不及预期风险 ....................................................... 19
3.4 投资主线二：抢占上游趋势明确，资本实力决定相对排序 ......................................... 20
风险提示 ...................................................................................................... 20