防疫政策放开有利于公司业绩的修复，对于消费股本应是一大利好， 但是从亚洲的情况来看却不尽如此。本文选取了新加坡、日本、韩 国、中国台湾、中国香港作为主要研究对象，发现全球流动性收紧的 冲击大于盈利预期的改善，对于以我国台湾为代表的部分亚洲消费 股形成拖累。这对于2023 年A 股消费板块有何启示？我们认为仍需 警惕海外流动性超预期收紧导致的股市调整，消费细分行业方面， 防疫放开利好酒店等度假相关行业，而互联网零售或受到冲击。

近期在资金面大幅宽松的背景下债市有所走牛，而资金面利好主要来源于央行重启和放量 14 天逆回购、超额续作 MLF 以及月初降准。我们认为，为了对冲“赎回潮”带来的市场风险，并支持稳增长、稳就业、稳物价，努力保持经济运行在合理区间，预计央行短期内还将维持相对宽松的货币政策基调。年底资金面波动收紧的可能性仍存，但在央行干预下，预计不会对市场产生剧烈的震荡。对于债市而言，资金面边际宽松下做多空间回升，短期内可以适度博弈交易机会，但中长期建议维持谨慎态度。

在风格诊断系列报告第一篇《风格诊断报告-权益类基金风格诊断理论及实践方法梳理（系列报告一）：基于持仓数据与净值收益率时序回
归两种基金风格诊断方法的研究》中，我们介绍了市场上常见的基金风格诊断方法，并对多种方法中的基于持仓数据进行风格诊断
（ Holding-based Analysis ）与基于净值收益率的时间序列回归法（Return-based Analysis）两种不同基金风格诊断方法进行了分析以及
验证。在比较分析两种方法之后，确定了本系列报告将以基于持仓数据进行风格诊断（Holding-based Analysis）的方法对基金进行风格诊断。

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（ Holding-based Analysis ）与基于净值收益率的时间序列回归法（Return-based Analysis）两种不同基金风格诊断方法进行了分析以及
验证。在比较分析两种方法之后，确定了本系列报告将以基于持仓数据进行风格诊断（Holding-based Analysis）的方法对基金进行风格诊断。

基于稳增长的明确诉求，虽然微观主体资产负债表依然压力重重，但是2023 可能是资产负债表修复的开始，企业和居民的资产负债表修复必然需要宏观政策支持，需要关注货币、信用和财政新的组合形态。考虑到财政加力提效，政策性金融加大融资支持，货币精准有力，而且还要保持人民币汇率基本稳定和金融稳定，我们预计2023 年宽财政和宽信用比2022 年更有力度，但是宽货币力度则未必显著大于2022 年。需要注意2023 年可能降息周期趋于结束。流动性高于合理充裕的状态会回归合理充裕甚至不排除再度收敛的可能。资产荒的结构状态可能也会有所改变。

日本央行在12 月货币政策会议上决定调整部分收益率曲线控制 （YCC）政策，将10 年国债利率波动幅度上限从原来的正负0.25%扩 大至正负0.50%。日本央行并不认为此次调整改变了货币宽松政策的基 调，也否认了“加息”的提法，但从金融市场表现来看，此次调整已 经是“事实上的加息”。此次调整对周边国家股市也造成影响，更重要 的是，此次日本央行调整YCC 上限将会推动资金回流和日元走强，欧 美等国家国债、股票以及大宗商品等资产都将遭受巨大的抛售压力。

跨年行情仍在途中，政策落地后关注流动性和盈利预期变化。推动跨年行情 的核心逻辑来自三个方面：1）年初信用冲量推动市场宏观流动性充裕，2） 1-2月宏观数据真空期带来的盈利预期切换，以及3）对新一年政策的憧憬带 来市场风险偏好提升。以2019年的春季行情为例，市场经历了从纾困政策下 的估值修复，到资本市场改革推动的情绪提升，以持续社融超预期带来的盈 利预期上升作为终结。对应当前的市场环境，我们认为当前市场仍然处于情 绪修复的第一阶段，未来跨年行情仍然值得期待。

经历过景气度牛市后，部分投资者可能会有个误区，股市的大部分上涨是景气度改善驱动的。由此导致，部分投资者虽然认可现在是底部区域，但是想等消费和房地产销售的数据改善后，再继续增加仓位。我们认为，这一想法可能是错误的，因为2019-2021 年的牛市，虽然有大量的行业景气度改善，但指数主要上涨是在2019 年Q1 和2020 年6-7 月，分别是盈利改善的左侧和最初期，如果等到数据改善再大幅加仓，可能已经错过了牛市涨幅的1/3-1/2。特别是考虑到这一次基本面边际变化最大的是价值股，更应该左侧，而不是数据兑现的右侧。短期来看，最近1 个季度，房地产、疫情、消费等政策发生了较大的变化，指数的反转已经展开。过去1 年比较有效的熊市思维（利多兑现就离场）可能失效，建议转入牛市或震荡市思维，利空不出现，即建议持有。

年初至今，权益和转债市场大致可以分为以下四个阶段：（1）年初至4 月底，国际地缘冲突+疫情冲击，权益、转债市场深度回调；（2）4 月底至7 月，国内疫情可控，供应链修复支撑权益和转债市场回弹；（3）8 月初至10 月初，“内忧外患”再现，权益市场转跌；（4）10 月初至今，地产“三支箭”救市，防疫政策博弈放开，权益反弹；近期在新冠确诊人数激增之下，权益市场出现一定程度的回调。但转债市场受债市负反馈影响，表现相对低迷。

回顾2022 年社融信贷表现，上半年震荡走高，下半年总体回落。在疫情和地产两大微观约束之下，居民和企业资产负债表衰退，实体融资需求愈发疲软，政策端一直在加以应对：地方政府债券靠前发力、政策性金融工具和结构性货币工具，以及地产政策的边际放松。但从结果看，经济基本面的回暖、居民和企业预期的改善，资产负债表的修复，仍还需要给政策传导、经济微观运行机制回归一定时间与空间，在此期间货
币政策以及流动性的传导机制是受阻的，存在着“流动性陷阱”，信用扩张乏力。