基于稳增长的明确诉求，虽然微观主体资产负债表依然压力重重，但是2023 可能是资产负债表修复的开始，企业和居民的资产负债表修复必然需要宏观政策支持，需要关注货币、信用和财政新的组合形态。考虑到财政加力提效，政策性金融加大融资支持，货币精准有力，而且还要保持人民币汇率基本稳定和金融稳定，我们预计2023 年宽财政和宽信用比2022 年更有力度，但是宽货币力度则未必显著大于2022 年。需要注意2023 年可能降息周期趋于结束。流动性高于合理充裕的状态会回归合理充裕甚至不排除再度收敛的可能。资产荒的结构状态可能也会有所改变。

1. 债券牛市结束，开启新阶段 ....................................................................................................... 3
2. 如何评估利率水平？ .................................................................................................................... 4
3. 2023，节奏可能更重要 .............................................................................................................. 10
4. 如何看待信用溢价和流动性补偿？ ......................................................................................... 12
5. 小结 ............................................................................................................................................... 13