复盘过去的原奶价格周期：2008 年三聚氰胺事件后行业大规模整顿，供给减少，2009 年下半年起需求强劲回暖，奶价触底反弹。2011-2012 年进入温和上涨趋势，2013 年起内（口蹄疫暴发、夏季高温、饲料成本上涨导致原奶减产）外（新西兰大旱导致国际大包粉价格上涨）因素共振下奶价暴涨。经历2014 年奶价急跌后，2015-2018 年稳定在低位中枢波动。

复苏已至下半场，估值矛盾待解，业绩预期差决定市场方向。2020 年疫情导致全球经济出现一轮被显著强化的“经济下行——政策刺激——经济回暖——政策退出”周期。当前疫情对市场冲击已趋弱，国内经济修复运行至中后期。疫情发生后充裕流动性与市场对确定性的追逐大幅推高消费板块估值，20Q1/Q2 必选消费品率先表现，可选消费需求恢复与市场表现节奏均慢于必选消费。2021 年经济复苏已进入下半场，高估值、流动性收紧预期及低基数效应下，消费板块财报盈利增速大概率逐季回落，市场表现多由流动性收紧落地时点与业绩实际增长表现驱动。而消费升级、经济增长引擎转变以及内需消费导向等长逻辑，仍将是决定消费板块投资价值的坚固基石。

速冻食品行业供需两旺，冷链发展助力行业增长。目前我国消费端家庭需求占比多于餐饮端，疫情催生家庭端速冻食品消费新高点，强化消费者习惯养成，快节奏就餐习惯培育年轻一代对于速冻食品需求持续增长。但对标海外成熟市场，BC 消费结构仍有调整空间，随着火锅类餐饮崛起，中央厨房模式催生餐饮模式再升级，餐饮端需求仍有广阔发展空间。随着新零售模式兴起，全国冷链辐射半径加大，冷链升级为速冻食品保驾护航。龙头企业扩产增能，注重新品研发，强化供应端基础。

调味品和调味酱市场规模12 月同比增长。12 月，阿里巴巴全网调味料市场成交额4.7 亿元，环比下降29.2%，销量1958.3 万件。阿里巴巴全网调味酱市场成交额3.2 亿元，环比下降33.2%，销量1193 万件，环比下降34.6%。12 月调味酱市场均价26.9 元/件，环比增长2.0%，同比增长8.9%。速冻产品市场回归稳定增长。12 月，阿里巴巴全网速冻产品市场销售额15.6 亿元，环比下降37.2%；销量5,390 件，环比下降33.0%，同比增长3.6%；速冻产品单价均价29 元，环比下降6.4%，同比增长8.2%。速冻品牌数7,146 个，环比下降1.5%；店铺数14,645，环比下降2.9%；单品数190,581，环比下降5.1%。

全网分析：年货季推迟行业增速下滑明显，龙头市占率继续下滑。1）销售额：2020 年12 月单月全网休闲零食成交金额73.71亿元，同比减少20.01%，增速较11 月下滑32pct(11 月+12.25%)。量价拆分来看，销量2.46 亿，同比-20.03%，平均客单价29.94元，同比+0.03%。销量大幅下降导致销售额大幅下滑，今年春节在二月中旬，较去年推迟近一个月，年货购置推迟，对12 月线上销售产生一定影响。

宏观层面：流动性相对宽松，白酒景气度高：龙头积极应对疫情，头部集中趋势不改；疫情背景下流动性保持相对宽裕态势，风险偏好较低情况下资金偏向避险资产。

本周SW 食品饮料上涨6.57%，沪深300 上涨2.99%，板块整体大幅上涨。分子行业看，本周乳品行业上涨9.13%，肉制品行业上涨1.67%，食品综合行业上涨1.46%，啤酒行业上涨2.00%，白酒行业上涨8.22%，调味发酵品行业上涨0.97%。

预计未来三年行业仍保持双位数增长、三家卤味龙头或将加速扩张，品牌化推动行业集中度提升。三家企业将在各自的组织焕新+激励优化下实现自我突破。

维持各啤酒公司盈利预侧与估值不变，维持青岛啤酒股份、重庆啤酒百威亚太和 珠江啤酒跑赢行业评级，建议关注青岛啤酒、华润啤酒和乐惠国际（未覆盖）。