复盘金价：美元信用支撑金价长期逻辑，央行购金赋予全新驱动因素。黄金是一种特殊的大宗商品，其在实体经济领域作用有限，但在资产储备和配臵领域发挥重要作用。纵观历史，由于黄金为非孳息资产，美债利率反映持有黄金的机会成本，两者之间互为替代品，故基本呈现反向变动关系，以上构成金价的传统利率定价框架。而当前来看，“逆全球化”不断加速，各国央行或将持续增持黄金储备，我们认为黄金“超主权”的货币属性将持续凸显，为金价在传统的利率定价框架下赋予新的驱动因素。

印尼经济体量东盟第一，政策开放度不断提升。近年来印尼经济增速中枢保持在 4%-6%区间，2022 年 GDP 总额达 1.3 万亿美元，为东盟第一大经济体，占东盟经济总量的 36.37%，我们预计未来 5 年，印尼经济增长中枢将保持在 5%左右。2022 年，印尼人均 GDP 录得 4788 美元，低于泰国、马来西亚、新加坡等东盟国家。印尼经济第二产业比重从 1986 年的 33.7%上升至 1998 年的 45.2%，到 2008 年时达到 48%的峰值，随后降至 2023 年的 40.2%，呈现“去工业化”趋势。2021 年印尼颁布《新投资清单》，表明除非受到特别限制，否则该行业将 100%对外资开放，与此前法规相比，《新投资清单》大幅开放了能源、电信、零售、运输等 245 个“优先发展行业”的外商投资限制，在重点领域放宽或取消对外资的投资限制，部分领域对外资完全开放。

长期来看：品位下滑成本上升，资本开支抑制供给增加。随着现有矿山的持续开采铜矿开采边界品位持续下滑，成本上升。从资本开支角度，2024-2026 年铜矿增产主要受 2019-2021 年资本开支影响，此时资本开支处于历史相对低位，因此未来几年供给相对有限，且从长期来看，供给高峰或在 2028 年（近期资本开支高峰为 2023 年），且增产强度远低于上一波供给（2013 年资本开支高峰）。

铜矿储量南美依旧保持高位，仍是铜矿储备第一洲：截至2022年底，全球矿山铜矿储量约 8.86亿吨，其中智利储量占世界总储量的21%，南美洲整体占比约为40%。2022年全球铜矿总产量超2600万吨，其中前十大生产国家占比约为65%，世界铜矿的储备相对集中。

货币、金融（投资）、商品三重属性加持，黄金具备多维度投资需求与其他贵金属品种类似，黄金的价格由其货币、金融（投资）和商品三重属性决定，其中投资属性最强而商品属性最弱。

稀土开采指标同比增长 12.5%，增速放缓。2024 年第一批开采指标 13.5 万吨，同比+12.5%/+1.5 万吨，2023 年第一批指标增速为 19.0%，增速放缓。其中，北方稀土指标为 9.458 万吨，同比+16.8%/+1.36 万吨，占总指标 70%；中国稀土集团指标为 4.04 万吨，同比+3.5%/+1363 吨，占总指标 30%（将厦钨和广晟并入集团）。第一批轻稀土指标为 12.5 万吨，同比+14.5%/+1.58 万吨，2023 年第一批指标增速为 22.1%。第一批重稀土指标为 1.014 万吨，同比-7.3%/-803 吨，随着集团整合加速，中国稀土集团拥有全部重稀土指标，但考虑到此前 6 年重稀土指标无变化，全年重稀土指标或将保持不变。

1-2月原料进口高位。1）1-2月进口锑矿8,901（阿曼524+澳大利亚 1,016+玻利维亚868+俄罗斯491+缅甸2,457）吨，同比-352吨/-3.8%，但月均4,000吨以上进口量处于相对高位。2）1-2月份山东地区企业进口俄 罗斯其他贵金属矿2.8万吨，同比+77.2%。

进口有所减少。1）铜矿进出口：2月铜矿进口数量为220.1 万吨（智利71.4+秘鲁61.2+蒙古10.6），同比-7.5万吨/-3.3%，环比25.6万吨/-10.4%；1-2月累计进口数量为465.8万吨（智利150.3+秘鲁129.2+哈萨克斯坦23.2），同比+2.4万吨/+0.5%。2）废铜：1）进出口： 2月，我国废铜进口量为15.3万吨，同比-2.1万吨/-12.2%，环比-3.4万吨 /-18.2%；1-2月累计进口数量为33.9万吨，同比+3.5万吨/+11.6%；2）利润：平均精废价差为5,531元/吨，环比增加97元/吨，涨幅1.8%。