铝产业链中，铝土矿-氧化铝-电解铝为铝元素主要流转路径。从电解铝的产业结构来看，在电解铝的生产过程中，主要的原料有氧化铝、电、煤碳以及氟化铝，电解 铝对上述四者的单耗分别为 1.93 吨、13600 度、0.45 吨以及 0.02 吨。氧化铝对 于其上游原料的单耗分别为标煤 500 公斤、铝土矿 2.3 吨、碱 150 公斤、石灰 250 公斤，对应 1 吨电解铝的上游原料消耗分别为标煤 965 公斤、铝土矿 4.4 吨、碱 289.5 公斤、石灰 482.5 公斤。2021 年以来铝产业链利润均值为 3860.78 元/吨，近期是 3083.26 元/吨。在铝产业链中，我们选取与铝元素直接相关的环节并以单 吨电解铝消耗量计算利润总额，即铝土矿、氧化铝、电解铝三个环节的利润总额定 义为产业链利润。

铝 : 产 业供需错配继 续发酵，铝价上涨斜率更趋陡峭 氧化铝阶段性供需错配有望在 2025 年逐步缓解。2024 年资源端风险横跨全年，国产矿安全环保问题及海外矿扰动制 约氧化铝厂产能释放。在行业高利润之下，仍有 39%的氧化铝减产产能因矿石供应不足而难复产;而投资金额大、建 设周期长、缺乏稳定的进口矿来源也制约氧化铝厂投资进口矿产线设备改造。当前国内新投氧化铝项目均使用进口矿， 成本及原料保障新产能兑现。预计 2025 年全球氧化铝产量同比增长 650 万吨，随着海外铝土矿逐渐兑现增量，2025 年氧化铝供应偏紧问题有望缓解，但氧化铝新增产能集中在上半年释放，预计矿原料存在阶段性供需错配。

1、铜 2024M1-M10 复盘:多因素作用下，铜价创历史新高 宏观、供需多因素作用下，铜价于 5 月创下历史新高。回顾今年铜价 走势，可分为四个阶段:年初-3 月初横盘震荡、3 月初-5 月中旬持续 走高、5 月中旬-8 月初震荡回调、8 月初以来高位震荡。 2、供给端:供给端扰动持续发生，未来铜矿增量有限 铜矿方面，供给扰动持续发生，2024 年 M1-M8 全球铜矿产出约 1487.40 万吨，同比 2023 年同期增长 1.97%(低于 2023 年 10 月份 ICSG 预测 的 3.7%)，增速不及预期。电解铜(原生+再生)方面:原料供应紧张， 粗炼/精炼费下行至 2019 年以来低位，电解铜 2024 年 M1-M8 产量较 上年同期增长 1.73%。展望未来，我们认为矿端增量仍然有限，铜矿 新增项目难以匹配冶炼产能放量，TC/RC 预计仍将位于低位，预计 2024-2025 年铜矿供给增速分别为 1.7%、3.5%。

前三季度收入小幅增长。2024 年前三季度上市有色金属行业企业实现 营业收入 24232.9 亿元，同比增长 1.7%;实现归母净利润 966.5 亿， 同比下降 6.9%。季度层面看，2024Q1、2024Q2 和 2024Q3 上市有色金 属行业总体分别实现收入 7308.3、8749.5 和 8175.1 亿元，同比分别 下降 4.5%、增长 6.3%和增长 3.1%。季度趋势上看，行业总体在经历 2023Q4 和 2024Q1 同比负增长之后，2024Q2 收入同比增速转正，2024Q3 同比增速较二季度则小幅回落。

钢材流通端库存新低。； 钢材生产端和消费端库存也新低；钢材出口仍会维持在高位； 产能大复产迅速；盈利随供给增加起伏

埃尔拉多黄金资产优化不断，建设运营经验丰富。（1）公司发展历史悠久，建设运营经验丰富：公司发展历史可追溯至 1992 年，通过持续的收并购，公司 在全球建设运营多个黄金矿山，2023 年黄金权益产量为 48.5 万盎司。（2）深耕近东、北美金矿资源，矿山资产持续更替。埃尔拉多黄金是一家全球性的金矿开采公司，在公司发展历程中开发过墨西哥、巴西、中国、土耳其、加拿大、希 腊、罗马尼亚等多个国家的矿山，目前聚焦于土耳其、加拿大和希腊的优质矿山进行开发，持续开辟新的增长点。（3）老矿山进入成熟期，新项目蓄势待发：从财务指标上看，公司营收整体稳中有升，今年以来业绩大幅增长，主要受益于黄金价格上涨。近年来，公司资本支出持续增加，不断投入 Skouries 等新增项目开发建设。从公司 2024-2027 年指引来看，公司黄金产量将继续保持增长趋势，新项目也将带来铜等其他金属增量，公司利润有望持续增长。

金田黄金是全球第七大黄金企业。（1）公司发展历史悠久，行业地位突出：公司前身可追溯至 1887 年，1998 年与南非黄金企业 Gencor 合并，成立 Gold Fields Limited，之后通过持续并购，成长为全球第七大黄金企业。公司由南非起家，在澳大利亚、南非、加纳、智利和秘鲁拥有 10 座矿山。（2）黄金贡献多数利润，整体经营稳健：从财务指标上看，公司营收利润均随金价波动，2020 年金价大幅上涨后公司营收和净利润均有所抬升，后续整体平稳。从营收结构上来看，公司主营业务收入来自黄金和铜，其中主要是黄金，占比达到 95%。归母净利润方面，2020 年随着金价大幅上涨，公司归母净利润同比增长 347%至 7.23 亿美元，此后尽管金价仍有所上涨，但由于成本抬升，公司的归母净利润上下波动。公司资产负债表健康，未来资本开支稳定。资产负债率稳定在 40%左右，资本开支近三年维持在 10 亿美金。