对比我们在 2024 年底对今年的展望（参见《内需温和回升，外围波动加大》，2024/11/4），2025 年至今的宏观走势不乏惊喜，但也经历了一些超预期的波动。一方面，传统周期走势与我们此前预测大体一致：地产周期“磨底”，内需、尤其是消费增长亦出现回暖迹象。但超预期的是，内需减速带来的价格压力缓解后，生产效率提升（成本优化）的趋势变得更为显性化。 DeepSeek 等高科技企业点燃投资中国“工业化 4.0”的热情，私有部门资本开支、尤其在高科技领域的投资周期出现复苏迹象。同时，财政政策持续发力。另一方面，在 4 月 2 日至 5 月 12 日的短短几周，美中关税水平经历了“过山车”走势，对美出口也从一度几近中断戏剧化地恢复至“有序减速”。

我们在 5.25《6 月脉冲》中提示，海外短期很难发生大危机，而国内“超常规政策”空间打开，6 月市场易上难下，可阶段性寻找高弹性机会，并购重组可能成为重要机会。5.7 国新办发布会后，并购重组政策落地再次进入快车道，多起重磅并购重组项目正在开展，市场情绪再次被点燃。

5 月制造业 PMI 为 49.5%，前值为 49.0%。具体分项来看：1）PMI 生产指数为 50.7%，前值为 49.8%，回升 0.9 个百分点。2）PMI 新订单指数为 49.8%， 前值为 49.2%。PMI 新出口订单指数为 47.5%，前值为 44.7%。3）PMI 从业人员指数为 48.1%，前值为 47.9%。4）供货商配送时间指数为 50.0%，前值为 50.2%。5）PMI 原材料库存指数为 47.4%，前值为 47.0%。

4月份，社会消费品零售总额 37174 亿元，同比增长 5.1%，增速环比-0.8pct。整体来看，4 月线下延续平稳增长，线上消费有所加速。4 月份，商品零售额同比增长 5.1%，增速环比-0.8pct；餐饮收入同比增长 5.2%，增速环比-0.4pct。1-4 月实物商品 网上零售额同比增长 5.8%，比 Q1 加速 0.1pct，占社零总额的比重为 24.3%。4 月各线 下业态中，限额以上便利店、专业店、超市、百货店零售额分别同比增长 9.1%、6.4%、5.2%、1.7%，其中超市百货增速环比回暖。

根据清科创业（01945.HK）旗下清科研究中心数据，2025 年 4 月中国并购市场共完成 160 笔并购交易，数量环比下降 13.0%，同比下降 38.2%。其中披露金额的有 87 笔，交易总金额约为 561.74 亿人民币，环比下降 23.2%，同比上升 23.6%。

相比商品消费，服务消费恢复偏慢；剔除收入与疫情影响后，服务消费倾向也明显低于历史趋势。2024 年，疫情对消费场景的约束消退，但服务消费复苏节奏较慢，人均服务性消费较历史趋势缺口为 13.9pct，而商品、可选商品消费的缺口仅 2.9pct、6.2pct；从消费倾向看，商品消费、特别是可选商品恢复情况均好于服务消费，意味着收入或并非约束服务消费修复的主因。

哪个阶段人均消费支出最高？我们参考朱勤和魏涛远（2015）的论文《中国城乡居民年龄别消费模式量化与分析》的计算方法，利用 2010-2022 年 CFPS 数据（北京大学 中国家庭追踪调查），计算了我国居民个体（有别于家庭）消费支出的特点。我们发现，2010-2022 年我国居民消费的年龄结构大致呈现倒 U 型，在 30-40 岁达到一生的消费高峰期，随后回落。

4 月份，社会消费品零售总额 37174 亿元，同比增长 5.1%。其中，除汽车以外的消费品零售额 33548 亿元，增长 5.6% 。按经营单位所在地分，4 月份，城镇消费品零售额 32376 亿元，同比增长 5.2%；乡村消费品零售额 4798 亿元，增长 4.7%。按消费类型分，4 月份，商品零售额 33007 亿元，同比增长 5.1%；餐饮收入 4167 亿元，增长 5.2%。按零售业态分，1-4 月份，限额以上零售业单位中便利店、专业店、超市、百货店和品牌专卖店零售额同比分别增长 9.1%、6.4%、5.2%、1.7%和 1.4%。

4 月，外部环境波动，国内经济整体走势相对平稳，经济动能修复继续。尽管 4 月受超预期高关税冲击，部分宏观经济指标出现阶段性回调，下行压力增加，但经济整体走势相对平稳、可控，经济结构调整继续，高技术产业继续保持高速增长，就业形势总体稳定。面对复杂多变的国际形势，“稳预期”重要性进一步凸显，“稳增长”政策有待进一步持续发力，经济内生动力需进一步修复，推动经济高质量发展。

我国科创债市场历经多阶段政策优化，从 2015 年“双创债”的初步探索，到 2022 年交易所与银行间市场同步推出科创公司债和科创票据，2025 年政策支 持进一步加码，央行提出构建债券市场“科技板”，支持科技创新债券发行。5 月以来央行、证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》， 随后交易商协会、交易所迅速响应，也制定发布相关通知。我们将 5 月以来一系列支持科创债发行的政策称为新政。