4 月，外部环境波动，国内经济整体走势相对平稳，经济动能修复继续。尽管 4 月受超预期高关税冲击，部分宏观经济指标出现阶段性回调，下行压力增加，但经济整体走势相对平稳、可控，经济结构调整继续，高技术产业继续保持高速增长，就业形势总体稳定。面对复杂多变的国际形势，“稳预期”重要性进一步凸显，“稳增长”政策有待进一步持续发力，经济内生动力需进一步修复，推动经济高质量发展。

我国科创债市场历经多阶段政策优化，从 2015 年“双创债”的初步探索，到 2022 年交易所与银行间市场同步推出科创公司债和科创票据，2025 年政策支 持进一步加码，央行提出构建债券市场“科技板”，支持科技创新债券发行。5 月以来央行、证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》， 随后交易商协会、交易所迅速响应，也制定发布相关通知。我们将 5 月以来一系列支持科创债发行的政策称为新政。

一季度，GDP 价格缩减指数为 99.23，比 2024 年四季度回落 0.03 个百 分点，比 2024 年一季度提高 0.24 个百分点，连续 8 个季度低于 100，仍处于低位。一季度，第一产业增加值价格缩减指数为 98.76，比 2024 年一季度提高 2.30 个百分点；第二产业增加值价格缩减指数为 97.59，比 2024 年一季度回落 0.08 个百分点；第三产业增加值价格缩减指数为100.16，比 2024 年一季度提高 0.20 个百分点。

5月8日美国宣布与英国就贸易协议框架达成一致，这是4月2日对等关税宣布以来美国与其他贸易伙伴达成的首个贸易协议框架。虽然目前为止英美贸易协议框架目前仍然缺少细节，覆盖范围有限，但市场由此对美国和其他国家达 成较为温和的关税协议框架预期升高、风险偏好有所回升。然而，值得注意的是，美英有特殊的战略伙伴关系，两国均为贸易逆差国，英国对美贸易亦为逆差，且英国关键商品对美出口总额较小。所以，美英达成协议，尤其就钢铝和汽车出口关税降级形成共识，有其特殊性，他国难以简单复制。我们预计其他贸易大国如欧盟、日本等与美国的贸易谈判可能需要更长的时间。对于中国而言，短期降低关税冲击强度的必要性上升，两国或达成阶段性协议（参见《推演美中关税“降级”的可能性和路径》，2025/4/28），但两国就贸易问题形成长期共识仍有较大阻力。

此次中美关税降级后，中美之间加征关税水平均大幅下降 91 个百分点，且美国基于芬太尼问题对中国加征的 20%关 税还有谈判空间。在对等关税 90 天豁免期内，美国对中国加征的关税税率从 145%降至 30%，即包括 20%芬太尼相关 关税+10%“对等关税”，而中国对美国加征的关税税率从 125%降至 10%。此外，中美之间还在就芬太尼相关的 20% 关税进行谈判，这部分关税也存在进一步下调的可能性。

4 月 2 日，特朗普宣布的“对等关税”成为了 4 月海外市场的核心焦点。对等关税落地后，美国平均关税税率升至 27%，关税抬升速度及水平超过 1930 年代水平。随后，部分经济体予以反制，特朗普也在 4 月 9 日宣布暂停对等关税 90 天，旨在创造谈判窗口、缓和通胀压力。

中美欧是推动全球经贸格局的关键力量，彼此贸易依赖度高。中美是欧盟最主要的贸易伙伴之一，美国为欧盟提供原材料、化工、高端设备等产品，中国向欧盟输送纺服、机械、电子等货物。同时，中美均是欧盟的主要出口目的地。                                

据我们测算，今年一季度消费品“以旧换新”（家电、汽车、通讯设备三大类）的财政乘数提高至 2.4，高于去年 9-12 月的 2.1，主要得益于国补范围拓宽至消费电子领域。我们预计二季度“以旧换新”的财政乘数仍能保持在较高水平，不会出现明显衰减。一是，4 月以来消费品“以旧换新”申请速度较 3 月进一步加快；二是，近期国家发改委下达第二批 810 亿元超长期特别国债用于支持“以旧换新”，保证接续资金；三是，近期地方政府因地制宜拓宽国补范畴，叠加消费券配套发放，将更好发挥政策效果。若今年“以旧换新”的财政乘数能维持在 2.0 以上，则 3000 亿元的资金投入，大约拉动社零增速上升 1.2 个百分点以上。