税改、减支、债务上限。作为一个预算法案，美丽大法案规定了不同部门未 来十年的财政规划，其中国防、移民、税收等政策将对赤字造成净扩张影响，而其余部门则面临赤字紧缩，综合来看对未来十年累计造成约 2.5 万亿美元赤字扩张。 

5 月制造业采购经理指数（PMI）为 49.5%，较 4 月上升 0.5 个百分点，制造业景气水平边际改善，但多数分项指标及部分行业仍处于相对低位，后期走势仍需观察，特别是外贸修复的斜率与可持续性。从分类指数看，生产指数高于临界点，供应商配送时间指数位于临界点，说明生产活动和供应链修复较好，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点，反映有效需求尚有不足。从重点行业看，高技术制造业 PMI 为 50.9%，连续 4 个月保持在扩张区间，延续较好发展态势；装备制造业和消费品行业 PMI 分别为 51.2%和 50.2%，比上月上升 1.6 和 0.8 个百分点，景气水平均有回升；高耗能行业 PMI 为 47.0%，比上月下降 0.7 个百分点，市场活跃度偏低。

美国贸易财政双赤字是长期经济失衡的结果，再平衡阻力极大。美国贸易失衡源于美元作为储备货币的“特里芬悖论”。而特朗普政府尝试在维持美元霸权同时实现制造业复兴，这一矛盾目标使再平衡难度加大。纵观历史，美国政府支出呈“棘轮效应”，且自由裁量空间较小，而当前家庭财富对股市波动敏感度创新高，企业盈利高度依赖政府支出，使得财政紧缩面临空前挑战。两难处境可能迫使特朗普政府采取更为渐进和选择性的财政策略。同时，减税法案 2.0 可能将财政推向更加失衡的境地。

2025 财年以来，美国财政赤字规模整体超预期，而关税以及美丽大法案也会对未来的赤字路径产生影响。我们认为，考虑关税收入和美丽大法案对财政收支影响，预计 2026 财年美国财政赤字规模可能达到 2.2 万亿美元，赤字率上升至 7%，超过市场预期。这一预测对美国宏观走势和资产价格变化均有重大意义。赤字规模上升加大美债供给压力，短期内财政部仍有腾挪空间，避免付息国债供给明显增加。但中长期看，美债财政可持续担忧推高美债利率、并进一步加剧财政负担的“负循环”或成为美元资产持续的波动源。

中美大幅互降关税，制造业景气度小幅回升。PMI 生产回升 0.9 个百分点至 50.7%，内外需均有改善。分行业来看，农副食品加工、专用设备、交运设备的 产需指数表现较好，纺织、化纤及橡塑制品、黑色冶炼、有色冶炼等相对承压。工业原材料价格小幅回落，预计 5 月 PPI 同比约-2.7%。5 月 PMI 原材料购 进价格与 PMI 出厂价格均回落了 0.1 个百分点，根据高频指标测算 5 月 PPI 环比可能在 0.1%左右，同比在-2.7%左右、较前值降幅扩大。

5 月制造业 PMI 整体与分项读数均有改善；相对来看，生产指数恢复程度更好，而需求指数偏低。5 月制造业 PMI 有所回升，边际上行 0.5pct 至 49.5%。主要分项中，生产、新订单指数均有回升，边际分别上行 0.9、0.6pct。由于 PMI 为环比指标，反映本月制造业景气度较上月的边际变化；产需对比看，生产指数回升至荣枯线以上（50.7%），而新 订单指数（49.8%）仍在收缩区间，反映生产明显加快，但需求仍较弱。

5 月工业生产景气总体平稳，我们预计 5 月规模以上工业增加值同比增速或为 5.9%。一方面，“两新”政策持续发力，从内需侧带动相关行业生产向好，工业稳增长着力于装备制造业促使其保持积极态势；另一方面，在中美关税豁免期，抢出口（转口）对工业生产有较强支撑。5 月份服务业景气相对平稳，生产性服务业积极，生活性服务业在五一假期带动下向好。

从 5 月 PMI 指数来看，中美日内瓦经贸会谈之后，市场信心修正，经济景气度环比改善，生产重回扩张区间，内需小幅改善，仍存在改善空间，生产修复好于需求，供需缺口有所扩大，有效需求不足仍是制约当前经济的主要矛盾，短期 PPI 同比增速或仍会承压符合我们前期基准假设，即基于未来不确定性，短期市场微观主体采取谨慎策略，以订单驱动生产，短期生产、投资和消费或趋于收缩。

证监会正式公布《上市公司重大资产重组管理办法》，2024 年 9 月 24 日以来我国并购重组进程加速。2025 年 5 月 16 日，证监会正式对外公布《上市 公司重大资产重组管理办法》，在简化审核程序、创新交易工具、提升监管包容度等方面作出优化，沪深北交易所同步修订《上市公司重大资产重组审核规则》等配套规则，在第五章新增专节对简易审核程序作出特别规定。其中，自 2024 年 9 月 24 日“并购六条”发布以来，上海证券交易所已披露资产重组超 650 单，首次披露的重大资产重组共 139 单，为上年同期 1.7 倍。

政策展望/假设：美国关税波动有所降级，财政宽松与去监管加码 目前为止，就效果而言，特朗普已推出的经济政策以“减法”为主。1 月 20 日特朗普第二次正式就任美国总统以来，已签发 156 个总统令，涉及领 域涵盖关税、移民、去监管、收紧对外援助等。对经济活动和私有部门信心 扰动较大的政策主要包括：①“朝令夕改”的关税政策，尤其是 4 月 2 日提 出对全球加征较高“对等”关税，对中国一度加征高达 150%的“禁运级” 关税，以及对与其经济深度融合的邻国加拿大、墨西哥加征关税；②美国政 府效率部门（DOGE）较激进地精简政府人员、削减政府开支——包括试图 废除大量有法律效应的合同；以及③大幅收紧、甚至遣返移民。