怎么看俄乌冲突后续走向？我们认为，主要取决于三方面变量： 第一，普京究竟希望通过特别军事行动达到何种目的？普京认知上将 乌克兰视为俄罗斯的一部分，核心诉求涉及欧洲安全架构重塑与俄罗斯大国地位的重建，因此让步空间有限；第二，俄罗斯财政与经济仍可支撑其维持战事，虽边际承压，但宏观基本面、经济支撑、油气收入、财政能力及存量资产具备韧性；第三，乌克兰政治妥协空间有限，民意虽出现疲态，多数民众坚决反对按俄方条件割让领土。三重约束叠加，使停火谈判难以突破，冲突在 2026 年延续概率仍然较高。

本篇是“打破共识”系列首篇。市场通常认为，消费会持续受累于地产下行，现实并非如此；国际经验显示，地产调整后半程，消费倾向会率先出现趋势性抬升，当前中国或正处于上述“拐点”。国际经验显示，消费倾向在房地产拐点前后呈“U 型”特征、居民消费早于收入改善。房地产行业景气变化，对经济的影响大致可归结为三种效应：“收入效应”、“财富效应”与“挤出 效应”。“收入效应”体现为，房地产关联数十个行业，行业景气影响总需求、就业，进而影响居民收入和消费。“财富效应”，是指房价上涨带来有房者财富增值，拉动居民消费倾向。“挤出效应”，是指房价上涨压制购房者或潜在购房者的消费倾向。不同发展阶段，三种效应的影响程度是不同的。

回顾 2025 年，美国经济增长呈现一定韧性，但结构性矛盾突出。经济增长高度依赖 AI 相关领域投资增长和富裕群体的消费，而更能反映经济内生情况的就业市场、住房市场等均出现下行（详见《2025 年美国经济回顾：表面韧性与内在脆弱》）。在脆弱的经济结构之下，美国经济的未来走向更加充满不确定性。展望 2026 年，美国经济将走向何方？

核心观点：梳理 2025 年中国出口结构。我们发现几大特点：1、区域：新兴市场贡献突出，发达市场内部美国与非美正负拉动基本对冲。2、商品：1）按用途分：中间品贡献突出，消费品负贡献，资本品持稳；2）按大类分：可根据景气变化划分四种类型，其中两类极端一强一弱，强的是景气延续型商品，即近两年出口增速均高的品类，可能是中国出口竞争力偏强、有持续增长动能的，包括交通运输设备、药品、电机电气及音像设备、仪器仪表、机械设备及零件；弱的是弱势延续型商品，即近两年出口增速均为负的品类，可能是中国面临较大竞争压力的，包括伞具和假发、能源资源、玩具。3、重点区域×商品：1）美国：全面回落，中间品韧性稍强；2）欧盟：中间品和资本品平分秋色，消费品负拉动；3）东盟：中间品涨势突出，资本品边际增强，消费品负贡献；4）非洲：全面增长，资本品和中间品各贡献约 4 成；5）中东：全面增长，各用途商品增长贡献较平均。

通胀回归是 2026 年国内宏观主线之一，但市场仍有顾虑，比如“国补”退坡是否会掣肘通胀？我们将通过对 2024 年下半年以来“国补”政策对通胀影响的定量测算，分析“国补”退坡的影响。

日本长期国债收益率近期飙升，叠加美欧在格陵兰岛问题上的冲突上升，引发全球市场剧烈波动。日本长期国债收益率上行，既有通胀居高和国债供需失衡因素，也有市场重新定价日本“财政主导”因素。政府债务率高企、财政刚性扩张和货币政策独立性挑战都在推升长期国债收益率。日本长债波动并非孤立事件，而是全球后 QE 时代结构性断裂点，影响将通过利率、汇率和杠杆链条向全球市场扩散。预计日本长期国债收益率可能震荡上行，10 年国债收益率从目前 2.3%升至年末 2.5%左右。日本长期国债收益率上升将打击全球债券、科技股与加密货币。

①从整体的流动性来看，新增居民存款/新增 M2 这一比值仍维持在低位，这对应当下宏观整体的流动性仍相对充裕，金融资产估值仍有支撑；②从实体经济的流动性来看，12 月与企业预期更相关的旧口径 M1 同比回落 1.8%，领先企业利润增速的企业居民存款剪刀差回落 0.9%，两者均为 2024 年 9 月以来的最大跌幅。③从金融市场的流动性来看，与企业存款的弱势不同，12 月非银存款同比大幅多增，这也与 12 月以来权益市场成交金额的火热相匹配。企业存款弱，非银存款强，短期资金存在“脱实向虚”的可能。

“十五五”规划建议提出“增强财政可持续性”、“完善地方税、直接税体系”，同时强调“稳步扩大制度型开放”。展望全球，有诸多我们较为“陌生”的税 制建设经验，可为我国完善与现代化相匹配的税制建设提供参考。高糖饮食会增加健康风险且一定程度上提升社会负外部性成本，全球发达国家普遍都实行了“糖税”。我们谨以糖税，作为新税制学习系列的开篇——目的并非照搬海外，而是开拓视野，基于中国基本国情给予启发，助力思考。

首先，明确口径。国家电网“以投资建设运营电网为核心业务”，但国家电网主要公布电网投资数据，固定资产投资数据仅零星公布，从2021年数据来看，固定资产投资、电网投资分别为4972、4730亿元，二者近乎等价。其次，据新华社报道，十五五时期国家电网固定资产投资预计增长40%，作为对比，十四五时期，电网投资约2.77万亿、可比增速为16.4%（未公布固定资产投资数据），即十五五时期40%的投资增速较十四五时期（16.4%左右）有较大提升。

省级两会通常在农历春节前召开完毕。今年春节在 2 月中旬，因此省级两会集中在 1 月下旬到 2 月上旬。但到 1 月下旬即可初步把握 2026 年省级两会的整体基调。一方面，GDP 占比过半省份明确在 1 月召开两会。截至目前，已有 17 省市明确在 1 月召开人代会。2024 年，这 17 省 GDP 合计在全国占比 57.3%。另一方面，6 个经济大省中，有 4 个经济大省明确于 1 月召开两会。在每年省级两会中，我们尤其关注经济大省情况，因为全国 GDP 高度集中在这 6 个省 份中，2024 年 GDP 合计占比 44.4%。其中浙江作为经济强省率先开局（1 月 14 日），河南、山东、广东则分别将于 1 月 26 日、1 月、1 月下旬召开人代会。江苏召开时间为 2 月上旬，四川还待定。