根据各金融市场距离美联储的远近，依次梳理美国金融市场目前存在的风险：在岸货币市场：分为①联邦基金市场——观察指标为 EFFR 是否走高，现状是目前仍在正常水平。②回购市场——观察指标为 SOFR-EFFR 利差转正，现状：近期利差反复转正，且 SOFR 利率已连续 2 天突破利率走廊上限 IOER，回购市场流动性紧张。

地方债一级定价的市场化改革经历三个阶段，目前地方债定价主要以同期限国债二级市场收益率为锚的市场化定价。2015年5月至2018年7月（非市场化发行的非固定加点时期）：地方债发行 定价参考同期限国债收益率，非市场化定价下地方债发行利差较低，该阶段利差范围为0.03BP49.24BP，平均值为23BP。2018年8月至2021年5月（国债固定加点模式）：财政部指导地方债发行利率以国债收益率为基础固定加点，并设定投标下限为25BP，2019年3月至2021年5月间利差范围为24.93BP-33.15BP，平均值为27BP。2021年6月至今（市场化定价趋势）：摒弃行政干预，各地地方债发行市场化改革持续深化，区域分化和项目差异正通过市场化机制得到反映，部分地区利差突破25BP下限，该阶段利差范围为5.90BP-24.85BP，平均值为14.72BP。

居民消费需求保持增长，线上消费蓬勃发展。2024年，全国社会消费品零售总额为48.8万 亿元，达到近五年来最高值，居民的消费需求逐步释放。与此同时，线上消费成为居民的主要购买形式，全国实物商品网上零售额呈现稳步增长的态势，2024年占全国社会消费品零售总额的比例达到32.1%，预计未来将持续上升。

“水光互补”电站利用水电站的库容带来的调节性能以及水电机组快速启停的特性，平抑光伏出力的随机波动，相当于虚拟水电，最终向电网输出平滑、稳定的清洁电力，提升电网对于大规模风光的接纳能力。

对等关税在政策目标上关注贸易逆差和关税收入，但在政策执行上延续了特朗普政府反复无常及投机主义特征。“对等关税”最早由纳瓦罗（Navarro）在 2019 年提出，主要瞄准 7 大经济体，目的是降低贸易依赖度、减少贸易赤字，此次对等关税方案也由纳瓦罗主导推出。美国的关税税率及提升速度已超过“大萧条”时期。对等关税落地后(4 月 9 日版本)，美国平均关税税率升至 27%，超过 1930 年代初的 20%。对等关税导致美国平均关税税率上升斜率更陡， 短期内提升 25 个点，1930 年代的斯穆特-霍利关税仅使美国平均税率上升 6 个点。

2 至 4 月，特朗普的关税博弈框架开始明朗：从序幕（表明关税态度）到升级（针对所有国家）再到深化（双边博弈）。 4 月 9 日关税税率快速下降，颇具戏剧性，但这并非意味着关税博弈结束，相反关税博弈进入深水区。 美国工业制造业底子偏薄，大量生产生活必需品高度依赖进口，美国或难以承受一次普遍高额的关税带来的滞 涨冲击，特朗普主导关税博弈一条或有路径是“高税率口号-->给定缓冲时间-->观察并博弈-->推进下一步博弈”。未来 90 天预计美国与贸易伙伴国开展双边或小范围多边商谈，关税博弈进入深水区。此间或有反规避调查等非关税行为，抢出口浪潮能否再现，存在不确定性。不论如何，短期内中国企业或将重新考虑产业布局，放缓第三国投资。

关税冲击弹性存在“非线性递减”特征，边际影响或下降。市场估计关税对出口的冲击弹性多为 1，即税率上升幅度等同出口下行幅度。但弹性并非固定，而是随税率变化出现“非线性”变化，超高税率反而会降低冲击弹性，缓和出口压力，譬如 2024 年新能源车税率上升 100%，但冲击弹性为 0.3。当前美国加税 145%，冲击弹性已由 1.8 下降至 0.3。

目前宏观政策和市场的一个重要关切在于，中国产能周期能否较快回稳，这关系到增长内生动能的变化、物价指标的趋向。本文着眼于 2024 年下半年以来产 能周期在总量和结构层面的积极变化，资本开支层面的优化调整，展望 2025 年产能周期面临的外部挑战和内部机遇。

近半月，最大焦点在于美国对等关税靴子落地、我国也发布多项反制举措。对每半月重大政策进行跟踪：1）中央、部委重要会议与政策；2）地方政策；3）行业与产业政策。本期为近半月（2025.3.24-4.6）的政策跟踪。核心结论：总体看，近半月政策延续聚焦稳增长、扩内需，最大关注在于对等关税落地后的应对。

近日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，首次在促消费文件中强调稳股市、稳楼市。为什么稳股市、稳楼市对消费如此重要，通过哪些途径来发挥作用，对消费的各细分领域分别产生怎样的影响，未来如果中国房地产价格结束下行阶段进入平稳期，居民消费会怎么走，投资者应该怎么投，本文将就以上问题展开深度探讨。