2 月美国非农数据相对平稳，其中家庭调查口径下的失业率走弱，带动美债 10 年期收益率回落至 4.25%附近，美股企稳。1）2 月非农新增 15.1 万人，略低于市场预期的 16 万人。前月数据小幅调整，1 月非农新增数据从初值的 14.3 万人下修至 12.5 万人，12 月非农新增数据从 30.7 万人上修至 32.3 万人，合计下修 0.2 万人。

2 月美国非农就业数据不算差但也说不上强，总体表现喜忧参半：（1）2 月 美国非农就业人数边际提升但略低于市场预期，失业率略有上升：2 月新增非农就业为 15.1 万人，高于前值（14.3 万，下修后 12.5 万）但低于预期 （16 万）；失业率层面，失业率由 1 月的 4.0%小幅提升至 4.1%；（2）结构上主要源于私人部门尤其是服务业的带动，政府部门下滑明显：2 月美国 15.1 万的新增非农就业中，私人部门由上月的 8.1 万提升至 14 万，政府部门由 4.4 万降至 1.1 万，私人部门占据主要贡献，其中服务业仍占大头，以教育和保健服务、金融、运输仓储最为典型。而政府部门的大幅回落，或表明特朗普削减联邦政府雇员的行政令初见效果。

整体来看，2 月基本面呈现修复态势，供需两端在春节错月的影响下均有一定程度的改善，结构上生产端反弹的斜率大于需求端，2 月 CPI 同比或暂时性转负。2 月制造业采购经理指数（PMI）录得 50.2%，环比回升 1.1 个百分点，一方面受到春节错月影响，但更大的预期差在于大型企业运行在春节过后较快恢复，中小企业动能修复相对滞后。我们预计，2025 年我国经济增长目标或设定为 5%左右，有望实现经济开门红，预计一季度 GDP 增速或达到 5.1%，3 月仍存在降准落地的可能性，全年可能呈现前高中低后稳的 U 型走势。

2025年3月5日，十四届全国人大三次会议在京开幕，会议对全年工作作出全面部署，其中强调“扩大高水平对外开放”。我们认为以“带路建设”“中国-东盟自贸区”等区域合作实践为 抓手积极扩大国际合作架构，通过优化产业链国际布局与外资准入制度稳定外贸外资局势是当前对外工作的重要内容，2025年中国对外合作有望开启“带路深化”与“区域协同”共进的新局面。

对未来形势和风险挑战的判断上，指出外部环境更趋复杂严峻，国内经济回升向好基础还不稳固，有效需求不足，特别是消费不振，部分企业生产经营困难，账款拖欠问题仍较突出，但同时指出了中国的制度、市场、产业和人才优势等，总体是战略机遇与风险挑战并存。

今年较为关注外部环境对我国贸易、科技、全球产业链供应链、全球市场预期的冲击。这样的环境之外，相应的政策取向部分更加强调相机抉择。“根据形势变化动态调整政策，把握政策取向，讲求时机力度。”动态调整包括哪些？从今年政府工作报告来看，至少包括货币政策的“适时降准降息”、资本市场领域的“加强战略性力量储备和稳市机制建设”、投资领域的“强化项目储备和要素保障”。房地产领域的“因城施策调减限制性措施”等。从往年经验来看，或同样可能包括财政政策的加码。

过去居民从实体和金融市场回收流动性，形成居民超额存款，当下居民开始释放流动性，居民前期的超额存款正在逐步流向企业和非银。在居民存款开始搬家的背景下，站在央行的视角，调整不同部门持有货币的结构或许比加大总量的货币投放更重要。事实上，2024 年以来，居民存款持续搬家至非银机构，这一行为主导了非银存款的趋势抬升。

市场预期修正叠加政策不确定性带动美股下跌。2025 年 2 月，标普 500 指数下跌 1.42%，美股七巨头下跌 8.73%。如何理解 2025 年 2 月美股的下跌？一方面，美国经济意外指数持续回落，市场预期修正给美股带来调整压力；另一方面，特朗普政策不确定性也给市场带来扰动，同时通胀预期抬升限制了美联储的降息空间，给美股带来下行压力。

供需双降、库存累积、房企拿地意愿仍弱，但溢价率大幅提升。至于原因，主要是核心城市带动。供给端，核心城市供地质量提升；需求端，国央企拿地大幅增加。在数据上表现为，一线城市对整体土地溢价率的贡献已超 2021 年上半年，二线城市近期有改善但仍不及彼时（仍有 2.7pct 的差距），而拖累主要在三线城市（仍有 7.4pct 的差距）。

1 月服务消费修复延续，商品消费低基数下同 比全面改善，地产依旧是拖累项。1)服务消费方面，元旦清明节出行修复向好。经文化和旅 游部数据中心测算，假期3天全国国内旅游出 游1.19亿人次，按可比口径较2019年同期增长 11.5%；国内游客出游花费539.5亿元，较 2019年同期增长12.7%。24Q1消费者信息指数以及居民消费倾向相较 过往同期仍有小幅修复。