6 月社融强劲反弹，再超市场预期。经济基本面延续复苏、信贷需求回暖， 叠加政府债发行放量，带动6 月新增社融规模再超市场预期，达历年同期 的最高点。社融增长的大类结构相对均衡，表内信贷增长强劲、政府债加 速发行是社融同比大增的主要原因；表外融资压降速度放缓，也提供了一 定支撑。不过，企业直接融资表现不佳，股、债皆低于去年同期。

食品、能源、汽车、租金、服务，构成6 月CPI 的主要贡献来源。食品、能源项仍 然稳定发力，对6 月美国CPI 同比增速拉动分别为1.6%、2.8%。通胀的另一半则 来自于核心项的贡献，核心项目当中，商品通胀的同比增速拉动0.9%，绝大部分来 自于新车、二手车拉动（合计0.5%），服务通胀的同比增速拉动4.3%，其中住宅 租金拉动2.5%。通胀读数趋势和结构与我们此前展望并无方向性偏差。向后看，由 于汽油价格从6 月下旬开始下降，能源通胀的走势可能短期就会出现逆转，这加大 了通胀增速后续上行的难度。而核心通胀则继续受到租金和除租金外的服务通胀支 撑，这也是我们一直以来强调的通胀顽固主因—租金走势滞后于房价走势，当前美 国房地产市场虽然在按揭指数、新屋许可等指标上呈现出下滑迹象，但是传导至房 价，再到租金仍然存在相当的时滞，这意味着租金仍将在未来一段时间维持高位。

欧央行紧缩引发债市担忧 在6 月9 日欧央行宣布7 月加息决定后，南欧国家 国债收益率立刻攀升，意大利十年国债收益率一度突破4.20%，希腊更达到 4.74%，进入危险区域，德国与法国国债也显著走高。欧债危机后，南欧多国 的经济增速并未实质性改善，2012-19 年意大利、西班牙、葡萄牙和希腊平均 GDP 增速均达不到2%，主要靠低国债利率维持借款，所以4%的收益率可能是 他们的生死线。如果利率因为欧央行加息而保持高位，那么这些国家的主权债 务压力将达到难以承受的地步，因此需要特别的救助。

CPI 缓慢上行，核心CPI 仍然低迷通胀环比平稳，食品价格下行，非食品价格 上涨。6 月份CPI 环比平稳，非食品价格带动了CPI 的上行。食品价格方面，6 月 份水果、蔬菜、水产品价格下行，但猪肉、鸡蛋、粮油价格上行。6 月份蔬菜价格 继续下滑，但预计到达低点。6 月份生猪出栏下行，猪肉需求上行，猪肉价格走高。 6 月份原油价格震荡走高，其他价格相对平稳。6 月份核心CPI 环比小幅上行，同 比上行0.1 个百分点，终端需求仍然较为疲软。

5 月下旬以来美国经济数据不佳，二季度美国 GDP 增速预期不断下滑，美 国经济将陷入衰退的预期渐浓，经济学家和投资者对美国经济下滑的担忧 均加剧。而 PMI 和消费者信心指数两大前瞻指标显著回落至数月低位同样 预示未来美国经济前景堪忧。

当前市场对通胀担忧有所下行，供应链压力放缓。美国5 月PCE 物价指 数同比6.3%，核心PCE 同比4.7%，均不及预期，其中核心PCE 同比2 月 见顶以来持续下行。PCE 物价指数的不及预期一定程度上缓解了市场对于 当前通胀持续性的担忧，10 年期美债隐含的市场通胀预期上周亦有所下 行。供应链情况来看，美国内外部供应链压力持续缓解：洛杉矶和长滩港 在泊位及其外围等待的船只数量21 只，外部港口等待船只拥堵情况持续 缓解；内部供应链来看，6 月ISM PMI 数据显示积压订单和供应商交付时 间均有所下行，供应链问题最棘手的时间正逐渐过去。

在经济滞胀的压力下，美国减免对华关税终于要兑现了。我们在之前 的报告《美国削减关税：口舌之争还是箭在弦上？》里曾经提及，在 高通胀带来的经济和政治压力下，白宫将削减对华关税，尤其是消费 品相关的关税。目前看来兑现的期限已经临近，根据华尔街日报7 月 4 日的报道，美国总统拜登很可能在本周宣布暂停对中国进口消费品 （例如服装）加征的关税，并且允许进口商申请其他商品的关税减 免。

中美经济从2021 年开始出现“美下、中上”的周期分化现象，同时中美货 币政策也是相向而行。但中美两国具有相同的特征，就是高库存。 美国方面，库存总额自2020 年疫情以来持续攀升，一定程度体现出美国经 济的“滞”。从批发、零售两个角度看，疫后经济刺激下，美国零售业需求 旺盛，库存稍显不足；而由于“牛鞭效应”和物流阻滞，批发商库存相对 过剩。但是当前美国制造业新订单已经见顶回落，库存的被动上涨无法持 续，库存增速也已回落。

年初财政预算在上半年实际落地过程中，遭受了两大挑战：地产历史罕见下滑，始料未及的 奥密克戎疫情扰乱经济秩序。为应对经济下行压力，财政在减收情况下，仍然大幅增加支 出，导致财政资金出现万亿级别的缺口。6 月政策性金融工具轮番推出，政金债补充财政资 金的模式呼之欲出。

2022 年6月以来，欧债市场波动加剧。本篇报告审视欧元区债务违约与债券市场波动风险，倾向于认为：虽然欧央行释放出了“时不我待”的决心，欧元区财政协同上也取得了积极进展，但在俄乌冲突和高通胀的直接冲击下，这一次“欧债危机”再度爆发风险仍不容小觑。