21H1 食品饮料各个子板块呈现较为分化的业绩表现：白酒、啤酒受益于需求同 比改善，行业景气度及升级逻辑表现强劲；乳制品受益疫情后健康意识提振，白 奶景气度较高；调味品、食品综合板块需求恢复低预期，且渠道模式调整（如社 区团购分流）的阶段性冲击较为明显，21Q2 业绩增长及盈利表现相对较差。

1）常温奶：大单品稳健增长，新品贡献收入。常温奶上半年总体实现 较好的恢复，分产品来看，各家大单品保持稳健增长。龙头公司也在积 极推新，伊利新品销售收入占比15.6%，蒙牛的梦幻盖系列单品带动特 仑苏品牌增长40%。2）低温奶：消费势头渐起，稳步快速放量。疫情 后巴氏奶呈现出较好的增长势头。伊利蒙牛低温奶业务增速预计快于常 温奶，以三元、新乳业为代表的地区性低温乳企也保持较快增速，同比 增速大部分超20%。3）奶酪：行业维持高景气度，妙可蓝多延续高 增。2021 年奶酪行业保持较高景气度，妙可蓝多Q2 同增62.2%，连续 4 个季度延续50%以上，伊利奶酪业务上半年同比翻倍增长，蒙牛奶酪 业务同增98.2%。

2021 年 1-8 月食品饮料板块股价跑输市场。2021Q2 基金持仓食品饮料比例回落， 但仍是基金配置主流。其中白酒持仓比例略有下滑，大众品除啤酒外，其他行业 配置比例均有回落，二季度多数白酒的持仓呈现出分化特点，一线白酒被基金全 线减持，次高端白酒被增持较多。估计原因应是与次高端白酒业绩增速较快，成 长性凸显有关。年初至今整体消费偏弱，随着国内疫情逐渐得到控制，餐饮缓慢 复苏，预计整体消费将缓慢回暖。往未来展望，食品饮料基本面的稳定性与业绩 确定性较高，我们长周期看好白酒板块，建议持有贵州茅台、五粮液、山西汾酒 等，同时关注体量小、增速快的酒企改善型机会。大众品中持续推荐伊利股份、 海天味业、绝味食品等，建议关注业务周期趋势向上的机会，如嘉必优。

核心观点：上半年需求相对疲软的背景下，啤酒行业却能够实现结构升级加速，我们认 为主要系：（1）2017 年前啤酒行业激烈的价格战积蓄了消费升级的势能，2018 年开始 啤酒行业价格战趋缓，前期积蓄的消费升级势能得以释放，使得近几年啤酒行业价格呈 现强劲的增长趋势且有加速的空间。（2）高档酒和低档酒的消费群体存在一定的分层， 相对来说高档酒消费群体对收入的敏感性较低，而低档酒的消费群体对收入的变化更为 敏感，因此低档酒销量受影响更大。（3）啤酒上市公司主动发力高端产品，收缩低端产 品，推动了行业的结构升级加速。

市场行情回顾：2021 年8 月，沪深300 指数下跌0.12%，食品饮料板块（总市值加权平均）下跌4.28%，跑输沪深300 指数4.16 个百分点，在申万28 个一级子行业中排名第25 位。

大盘震荡上行，成交量创年内新高，北向资金连续5 日流入，采掘和公用 事业板块涨幅居前；有色金属和电子板块跌幅居前。中报披露完毕，2021H1 申万食品饮料行业营业总收入为4521.64 亿，同比增长15.15%；归母净利 润为863.14 亿，同比增长15.85%；单Q2 收入增速同比下降6.73pct、环比 下降15.82pct，净利润增速同比增加2.91pct、环比下降30.06pct；增速排名 靠前的子板块是其他酒类（48.55%）、葡萄酒（29.35%）、白酒（19.53%）； 增速排名靠后的是调味发酵品（-12.44%）、肉制品（-11.26%）。食品饮料 板块整体增速放缓，主要在于高基数、需求疲软等影响。白酒业绩相对稳 健，我们认为目前白酒估值已到合理区间，配置价值进一步凸显。

投资建议：从情绪扰动回归基本面驱动，名酒进入价值区间。21H1 名酒业绩整体符合 预期，高端稳健、次高端高弹性，且回款优于报表，业绩释放留有余粮。当前市场对白 酒分歧较多，我们认为政策对情绪扰动在逐渐钝化，疫情良好控制下9 月环比改善可期， 短期重点跟踪中秋备货及消费情况，名酒普遍有望在中秋后完成全年任务。估值层面茅 台/五粮液等估值已回落至接近19 年水平，已具备一定安全边际，次高端需关注下半年 增速换挡。后续先行指标一方面关注五粮液价格表现，另一方面留意酱酒价盘对行业扰 动，长期继续看好在消费升级、中产阶层扩容大趋势下白酒结构性繁荣。标的方面，我 们继续重点推荐高端酒茅台、五粮液、老窖，推荐古井、洋河、汾酒、今世缘等，关注 区域酒伊力特等。

2009 年以来白酒板块共经历3 次大调整：2012~14 年、2018 年和2021 年。从调整原因来看，3 次调整均与经济展望悲观、市场预期行业景气见顶下行有 关，个性原因2013 年是“八项规定”，2021 年是担心白酒行业政策调整，资 金尤其北上资金大幅流出。2012 年经济增速换挡，宏观面临转型调整压力，投 资、消费增速放缓引发内需不振担忧，茅五批价泡沫化后的快速下跌则进一步加 剧了行业预期的恶化。2018 年地产及基建投资退潮，贸易战爆发导致出口承压， 国内宏观展望较为悲观，市场预期Q3 高基数下酒企报表增速回落较快，茅台三 季报低于预期、五粮液批价松动进一步加深行业悲观情绪。2021 年在疫情常态 化影响下，社零增速快速下行，第三产业恢复不及预期，对居民消费力疲软的担 心开始发酵，再加上市场风格极致，资金跷跷板加剧了板块调整。

本周A 股上行，上证指数收于3522.16 点，周变动+2.77%。食品饮料板块周变动+1.96%，表现弱于上证指数0.81 个百分点，位居申万一级行业分类第17 位。

从中报表现来看，白酒收入与净利润呈良好增长态势，高端白酒稳字当头，盈利能力、回款表现等稳步上行，推荐具备品牌力支撑、业绩增长确定性高、估值回落至合理位置的贵州茅台、五粮液、泸州老窖。次高端白酒业绩弹性释放，在去年基数较低的情况下实现强势增长，产品结构升级趋势显著，下半年基数效应逐渐减弱，建议在次高端扩容红利下把握酒企自身的产品升级与经营改善，推荐品牌势能拉升、全国化成效显著的山西汾酒，以及改革目标逐步兑现、估值具有足够安全边际的洋河股份。