中国房地产行业自“98 房改”后起伏二十余载，有企业乘杠杆之风登行业顶峰，也有企业遭杠杆反噬万劫不复。房地产“黄金时代”，“三高模式（高收益、高周转、高杠杆）”是许多规模房企赖以发展的根基。进入增速换挡的“白银时代”后，过高的债务规模反而会侵蚀企业利润，损害公司的资产负债表，影响公司的可持续发展。正所谓“成也杠杆，败也杠杆”，在当下时点，从债务的角度出发来研究房企的经营情况就显得尤为重要。在本篇报告中，我们试图通过回答以下几个问题来剖析行业融资债务现状和未来可能的演绎路径。

得益于资金支持以及预期向好，行业供给侧链条上各个环节持续恢复。4月新开工、投资增速环比提升明显，印证我们前期“硬核反弹”的判断。4 月单月新开工面积约1.96 亿方，同比降幅大幅收窄9.1pc 至-1.3%。销售预期明朗化后，前期积压的开工需求（Q1 同比-27.2%）迎来集中释放。1-4 月行业施工面积增速环比微降0.1pc，但4 月房地产投资增速环比+5.8pc 至7.0%，推测系施工投资强度以及土地购置费增速继续提升。

四月销售恢复接近去年同期水平。2020年前4月全国商品房销售面积合计3.39亿平方米，同比下降19.3%，降幅虽然也近两成，但相比3月末降幅25%以上已经有明显收窄，也延续一季度销售降幅收窄态势。前4月全国商品房销售额合计3.18万亿，同比下降18.6%，销售额跌幅也持续明显收窄。单月情况看，4月全国商品房销售面积为1.19亿平方米，已经达到去年同期的97%；4月全国商品房销售额为1.14万亿，达到去年同期95%；而在流动性及政策边际改善背景下，预计2020年全年楼市整体销售将维持历史高水平位置，系统性风险可控。

国家统计局公布数据显示，2020 年1-4 月，商品房销售面积33973 万平方米，同比-19.3%，商品房销售额31863 亿元，同比-18.6%。全国房地产开发投资33103 亿元，同比-3.3%。

政策环境综述：逆周期调节力度加大。4 月20 日，5 年期LPR 报价4.65%，较上次下降10BP，为LPR 改革以来最大降幅。央行同时表态，稳健的货币政策要更加注重灵活适度，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置。财政部4 月底提前下达1 万亿元地方专项债券额度，力争5 月底完成发行。

建议关注受益于老旧小区改造的防水、涂料和管材。防水：旧改市场空间236 亿元，建议关注东方雨虹、科顺股份。涂料：旧改市场空间518 亿元，建议关注三棵树。管材：旧改市场空间273 亿元，建议关注永高股份。

2019 年，全球贸易保护主义仍在升级，国际贸易、制造业生产、消费投资信心等降至近年来低点，全球经济增速在2019 年降至2.3%，创金融危机以来最低水平。我国国民经济运行总体平稳，发展质量稳步提升，经济结构继续优化，居民消费升级提质，GDP 同比增长6.1%，符合6.0%-6.5%的预期目标。在此背景下，房地产行业政策环境总体偏紧。一方面，房地产调控延续“房子是用来住的、不是用来炒的”主基调，并首次明确提出不将房地产作为短期刺激经济的手段，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。另一方面，中央聚焦房地产金融风险，房地产金融监管政策持续全面收紧，并调整新发放商业性个人住房贷款利率。与此同时，在公租房、公积金和棚改、旧改方面出台了一系列政策措施，住房保障进一步完善；并大力发展住房租赁市场，不断优化住房租赁市场环境。