综合来看，债券发行人2023 年半年报整体表现出以下几个特征：第一，2023 年以来样本发行人盈利开始走弱，且降幅逐季扩大。第二，企业仍然普遍 采取内部回笼现金以应对筹资下降，对货币资金还是正贡献。第三，企业 资产负债表压力改善，财务杠杆、债务结构、流动性指标均有一定程度改 善，不过内部分化仍然比较大。第四，国企和非国企的盈利和现金流表现 都与样本趋势一致，国企都略弱一些，不过资产负债表方面国企略好一些。 第五，中上游整体弱化，出行板块整体改善。

近期种种数据表明日本似乎终于开始走出过去陷入的“失去的三十年”陷阱。 在这“失去的三十年”期间，长时间的股市熊市带来权益投资机会的普遍缺 失、接近零的利率环境也带来债券投资机会的普遍缺失，这样的逆境下， 资管行业难以获得行业β 的眷顾，那么日本资管行业在过去三十年如何在 逆境中实现发展？本文将对此展开分析。

二十世纪90 年代初日本资产泡沫破裂后，经济陷入了长达三十年的衰退和 低迷，而日本陷入长期不景气的核心原因之一，是坏债问题处理过慢所带 来的悲观情绪蔓延、进而导致经济潜在增速放缓。首先，不良债权阻碍了 银行的正常经营，造成信贷错配，但由于监管制度不完善、低估泡沫破裂 的严重程度以及公众的强烈反对等原因，该问题并未被及时解决；而在不 良贷款长期积累的另一面，则是实体经济长期的资产负债表衰退，即企业 或主动或被动地减少负债规模，相应地，企业的资本和劳动投入水平也大 幅萎缩。随着经济的不确定性增加，出于压缩成本等角度的考量，日本企 业在招聘行为上也发生了结构性改变，在总体雇员人数增量有限的情况下， 签订临时工合同的非正规雇员人数比例明显增加，而该类员工的待遇和工 资增速明显逊于正式工。因此，尽管家庭部门受资产泡沫破裂的直接影响并不大，但在失业率和临时雇佣比率双双走升的背景下，通过失业或工资 涨幅放缓的传导，家庭收入明显下降，杠杆率也有所降低，导致住房和消 费等需求疲弱，压制物价水平，而通胀的下降又会反过来加重实体经济的 债务负担，使得经济进一步承压，在一定程度上形成恶性循环，而日本在 长时间内其实并未对通缩的危害有足够的认识，导致对通货紧缩的应对措 施不足。此外，不良债权和资产负债表衰退的持续存在亦对经济发展潜力 造成了较大损害。例如，依靠常青贷款度日的“僵尸企业”效率较低，扭曲了 市场竞争环境，长期影响经济活力、资产负债表衰退严重影响日本的资本 投资，一定程度上导致了其ICT 投资（信息、通信和软件投资）不足，使 得日本并未较好地抓住这一技术增长的窗口期。

收益方面， 本周C-REITs 流通市值加权总回报为-0.29%，价格回报为 -0.54%。产权REITs 加权总回报为+0.18%，其中红土创新盐田港REIT 连 续两周领涨且涨幅超1%，中金普洛斯REIT 上涨1.23%；经营权REITs 加 权总回报为-0.72%，国金中国铁建REIT 领跌1.80%。分资产类型来看， 本周物流仓储REITs 板块平均涨跌幅为+1.20%；其他REITs 板块平均涨跌 幅均为负，板块内平均跌幅分别为1.12%（环保）、0.94%（高速公路）、 0.66%（产业园）、0.24%（保障房）、0.06%（能源）。

我国财政政策的实践长期将赤字率3%视为警戒线，同时“将3%以上视为积 极、将3%以下视为遵守财政纪律”的观念也深入到社会和资本市场。在严格 控制赤字率不超过3%的实践和观念束缚下，赤字规模受到约束。但是宏观经 济下行压力要求更大的逆周期调节力度和财政积极程度，因此近年来我国积 极财政政策逐步形成了“控赤字+扩专项债+扩隐性债务”的政策组合。这种 组合发挥了财政逆周期调节的效果，扩大总需求，并且释放稳定经济的信号， 但随着时间推移，专项债和隐性债务问题不断凸显。

上周转债估值小幅回升，受到债市调整的边际影响有所减小，已经来到一 个性价比较为合适的位置，我们认为从转债市场情绪来看接近触底。转债 市场需求的基本盘仍旧稳健，中长期险资入市有望带来增量需求，为后续 市场反弹提供更好的弹性和效率。当前我们建议重点关注次新转债，价格 普遍较为合理且无条款冲击和大股东减持冲击，可能成为资金参与的首选 目标。其次，建议广泛配置低价转债或是精选高弹性转债，此轮转债估值 压缩中平衡型转债的估值回落幅度有限，换而言之此类转债的性价比较为 一般，不如从价格角度配置低价转债博弈市场beta，或者精选高弹性转债 把握正股效率。转债行业主线方面，建议关注：一是受益于政策优化逐步 落地的地产后周期产业链与地方化债主题；二是顺周期的煤炭、有色、化 工行业；三是高端制造相关的成长方向，围绕政策推动、业绩兑现预期和 产业转型升级，建议关注汽车零部件、消费电子、半导体、信创等；四是 稳健为上的水利水电、环保等正股为高股息公司的个券。

保险资金主要来源于保费收入。保险资金是指保险集团（控股）公司、保险公司以本 外币计价的权益资产、各项准备金以及其他资金。保费收入存在开门红特征，寿险是 保险收入中占比最高品种。预定利率可以看做是保险公司提供给购买者的回报率，上 限基本可以看做是责任准备金评估利率，责任准备金评估利率的下调将直接推动险企 负债端成本的降低，这也为保险机构的债券配置打开了空间。

货币市场：上周短端利率下行居多。上周SHIBOR 隔夜利率下行4BP，R001 下 行5BP，R007 上行23BP，DR007 上行29BP，贷款市场报价利率下行20BP，3 个 月同业存单收益率保持不变； 国债市场：上周1Y 国债收益率上行7BP 至2.20%，10Y 国债收益率上行4BP 至2.68%，期限利差下行3BP 至0.48%； 信用债市场：上周5 年期企业债收益率上行1BP，信用利差下行2BP； 理财市场：上周3 个月人民币理财产品预期收益率为1.60%； 外汇市场：上周美元兑人民币汇率上行0.43%至7.30。

近期，公募REITs 二级市场呈现盘整状态，但积极因素不断积累。一是一 级市场的活跃度有所上升，尤其是未来以消费基础设施、新能源、IDC、文 旅等为代表的新类型基础设施有望登陆C-REITs 市场。二是增量资金入场 或可期，一方面，险资投资公募REITs（未穿透）的风险因子下调有助于 打开险资配置公募REITs 的空间，同时关于险资投资公募REITs 的限制或 仍具备探讨和调整的空间。另一方面，从更长的时间维度来看，政策层多 次强调的社保基金、养老基金、企业年金、外资等资金或也有望逐步入场。

2023 年9 月MLF 并未降息，而1 年期和5 年期LPR 报价也和上月持平。 在存量房贷利率下调等宽地产工具落地的环境下，商业银行净息差压力仍 然较高，而9 月降准、MLF 超额续作对商业银行负债端成本的压降未能使 得LPR 达到最小下调步长。往后看，后续仍有城中村改造支持工具等宽地 产政策尚未推出，而基于本轮信贷修复的可持续性，不排除四季度MLF 进 一步降息的可能性。