2020 年6 月12 日证监会正式发布创业板改革并试点注册制相关制度规则，同时深交所、中国结算、证券业协会等发布相关配套规则。证监会明确6月15 日起，深交所将开始受理创业板在审企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请。创业板作为资本市场存量注册制改革先锋，将为全面注册制推行积累宝贵经验，为资本市场深化变革和直接融资大发展打开新的突破口。改革将倒逼投行继续构筑资源整合力，全方位夯实资本、定价、销售、协同、风控、科技等综合能力。行业马太效应或将加剧，推荐龙头优质券商中信证券、国泰君安。

当前低估值的银行股具备显著的绝对收益空间，且股息率亦在4.4%的可观水平，建议以配置思路把握银行股投资价值。后续需关注可能的催化剂，如经济修复、有利银行的金融政策和稳定的财报数据，有望助推银行估值的修复。

中国上市银行ROE 较高。19 年中国上市银行ROE 均值为11.7%，在主要国家上市银行中处于较高水平。原因主要是：中国上市银行息差相对发展中国家偏低，但比主要发达国家高一些，由于成本收入比很低，盈利能力较强。而其他发达国家如日本、德国、英国等，其银行业息差较低，成本收入比较高，导致ROE 偏低。美国银行业19 年3.31%的息差水平，在主要国家银行业中相对较高，但成本收入比较高，制约ROE 水平，19 年ROE 为10.4%。

对大环境而言，银行业具有较大负外部性，高管激励不当甚至被认为是引起2008年次贷危机的原因之一。对银行自身而言，其治理目标特殊、委托代理关系复杂，业务又偏同质化，因此公司治理优秀的银行更易脱颖而出。所以银行业的公司治理格外重要。

交易类收入是一季度营收波动的主要原因。一季度JP摩根和富国的营业收入受交易类损失拖累，而花旗的收入增长反倒主要来自交易类收入。

二季度以来，银行体系信贷投放持续较好，1~5 月份人民币信贷增量达到10.3 万亿，社融增量更是达到17.4 万亿，总信用增速不断提升，2~3 季度将是今年信用增速最快的时段，这有利于积累市场对于顺周期行业的人气。二季度，基建领域投资按下快进键，银行体系中长期贷款占比持续向好，信贷结构上逐步向高定价产品倾斜。央行创设“直达实体经济融资工具”力争实现精准滴灌，重点在于保障供应链、产业链和就业稳定。

信用卡及消费贷是零售业务资产质量主要风险点。零售业务中，按揭贷款仍是资产质量压舱石，居民房贷偿债能力无忧，按揭贷款风险不大。经营贷款有抵押、担保方式较多，贷前调查较为充分，贷后管理严格，在政策定向扶持小微、货币整体宽松条件下，经营贷偿还情况恢复较快。信用卡及消费贷受失业率上升与居民收入下降影响最直接，且终端消费需求不足叠加前期不良风险延后暴露，信用卡、消费贷不良率分子端扩张大于分母端，成为零售信贷资产的主要风险点。

回望上半年，我国资本市场震荡导致券商业绩表现较弱，展望下半年，在货币政策总体宽松和资本市场深改积极的大背景下，虽然有汇率制约宽货币程度等因素扰动下，但我们整体仍看好资本市场下半年表现，同时考虑杠杆提升、业务转型等方面有积极因素，叠加去年下半年业绩低基数因素，我们认为证券行业盈利水平将回升，目前估值位于低位有配置价值，维持行业“强于大市”投资评级。个股方面，目前行业仍面临来自内外部的竞争压力下，一方面关注低估值龙头，优势和性价比依旧明显；另一方面关注部分近期增资较多、转型积极的中小券商。

通过比较上市券商的ROE水平、提升幅度及稳定性，我们筛选出包括华泰、中信和中金在内的6家优质券商。通过归因分析，我们发现金融资产规模扩增快且能贡献稳定收入，是优质券商ROE水平、提升幅度和稳定性优于同业的主因。