回望上半年，我国资本市场震荡导致券商业绩表现较弱，展望下半年，在货币政策总体宽松和资本市场深改积极的大背景下，虽然有汇率制约宽货币程度等因素扰动下，但我们整体仍看好资本市场下半年表现，同时考虑杠杆提升、业务转型等方面有积极因素，叠加去年下半年业绩低基数因素，我们认为证券行业盈利水平将回升，目前估值位于低位有配置价值，维持行业“强于大市”投资评级。个股方面，目前行业仍面临来自内外部的竞争压力下，一方面关注低估值龙头，优势和性价比依旧明显；另一方面关注部分近期增资较多、转型积极的中小券商。

1、证券行业的分析框架 ..................................................................................................... 5

1.1 证券行业基本面分析 ..................................................................................................... 5

1.1.1 证券公司的业务分类 .................................................................................................. 5

1.1.2 证券公司的盈利分析 .................................................................................................. 5

1.1.3 证券公司业绩影响因素 .............................................................................................. 6

1.2 证券板块估值分析 ......................................................................................................... 7

1.2.1 外在变量：由政策和改革催化的市场行情变化—β 为主 ....................................... 7

1.2.2 内生变量：业务变革和转型提升盈利水平—α 兼有 ............................................... 8

2、证券行业2019&1Q2020 业绩回顾 ............................................................................... 9

2.1 业绩表现：受自营业务影响，业绩有所波动 ............................................................. 9

2.2 资本实力：资产规模持续提升，杠杆倍数持续提升 ................................................. 9

2.3 收入结构：自营和经纪是前两大收入来源，占比维持在五成以上 ....................... 10

2.4 分业务情况：除一季度自营波动较大，各业务总体向好 ....................................... 10

3、证券行业的集中和差异化发展趋势 ........................................................................... 11

3.1 证券行业的龙头集中趋势 ........................................................................................... 11

3.1.1 行业集中度整体提升，近期业绩集中度略有下降 ................................................ 11

3.1.2 虽然近期龙头业绩弹性较弱，中长期看优势仍然明显 ........................................ 11

3.2 证券行业的差异化发展趋势 ....................................................................................... 12

3.2.1 收入结构存在一定差异，近期部分中小券商业绩弹性好 .................................... 12

3.2.2 部分中小券商通过融资扩张，形成业绩增长的重要支撑 .................................... 13

3.2.3 部分中小券商把握行业转型机会，立足自身优势发展特色业务 ........................ 13

4、证券行业2020 业绩展望 ............................................................................................. 13

4.1 影响因素展望 ............................................................................................................... 13

4.1.1 政策改革：货币政策预计宽松，资本市场深改稳步推进 .................................... 13

4.1.2 市场环境：多项核心数据整体向好 ........................................................................ 15

4.1.3 资本约束：净资本持续扩充，约束略有放松杠杆提升 ........................................ 20

4.1.4 竞争加剧：内外部竞争激烈，多业务费率呈下滑趋势 ........................................ 21

4.1.5 业务变革：多业务持续转型，部分成效初显 ........................................................ 23

4.2 业绩展望 ....................................................................................................................... 25

5、投资建议 ....................................................................................................................... 27

6、风险提示 ....................................................................................................................... 29