美联储于6 月开启缩表之后，前三个月累计减持美债规模不足800 亿美元，比原 计划少了100 亿美元以上。但是从分项来看，美联储SOMA 持有的中长期美 债、短期美债、Tips 分别减少824 亿美元、23 亿美元、51 亿美元，基本上符合 计划，不过与总数据之间出现明显背离，存在超过100 亿美元的“缺口”。 美联储减持美债的100 亿美元“缺口”，主因Tips 本金的通胀调整补偿。为了保 护投资者免受通胀影响，Tips 的本金每个月都会根据CPI 数据进行调整。40 年 一遇的大通胀，使得美联储Tips 本金调整规模快速上升，6-8 月合计增长超100 亿美元，导致了减持进度“看似”不达预期。实际上，美联储不仅在总量上按部 就班减持美债，结构上也严格按照计划减持中长债，到期短债全部进行再投资。

1970-80 年代美国高通胀的成因是极为复杂的：首 先，财政和货币刺激过度，初步推升通胀；然后，粗暴的价格管制与犹豫 的货币政策，未能有效浇灭通胀；再者，以两次石油危机为代表的供给冲 击引发了成本推动型通胀；最后，长期超调的通胀率破坏了通胀预期的稳 定，引发工资-物价螺旋，加深了通胀的顽固性。

2022 年初以来，信用下沉策略占优，尤其是对短久期城投债下沉幅度 较大，将中短久期、中低评级收益率压至低点，信用债收益率进入“2% 时代”。虽然现阶段久期策略可能占优，但有些产品出于流动性风险管 理、净值波动、产品期限等因素的考虑，难以对信用债拉久期至3-5 年， 配置品种仍主要围绕2 年以内的信用债。在低收益率叠加低风险偏好 的环境中，我们如何在剩余期限2 年以内个券中挖掘票息机会？

我们谈谈近期市场高度关注的两个方面：一是节后国内债市的可能变化；二是外围市场波 动，包括美债美元和人民币汇率等。 首先是国内角度，本周利率周报已有明确详尽阐述，在错综复杂的环境中抓住主要逻辑： 8 月15 日降息后利率走势分两个阶段，第一阶段利率下已经完成，决定第二阶段走势的关 键是社融。 从8 月数据，我们认为8-10 月社融都会处于弱修复状态，可能谈不上强，但也并不会弱。 这得益于一系列政策安排1，包括近期结存限额内的5000 多亿专项债开始发行、3000 亿元 政策性金融工具、2000 亿元能源保供特别债，这使得资金利率和长端利率会有向下的阻力。

当前美元之强历史罕见，美元指数创20 年以来的新高。与之对应的是，全 球非美货币普遍疲软，货币贬值问题开始困扰各国。例如，日本财政省已经在9 月22 日宣布对汇率进行干预。另外，韩国、瑞士等国央行已经在多个场合强调， 当前正密切关注外汇市场的波动。 美元兑人民币正在逼近过去10 年的最高位，央行有哪些工具应对汇率波动 自然成为了市场最为关心的话题之一。本文将梳理历史上央行使用过的汇率管理 的工具，并详细阐述各项管理工具的机制。

疫情与疫苗追踪：截至9 月23 日，美国日均新增病例与日均死亡病例均有 所回落，重症率仍然接近于0。欧洲新增确诊病例小幅回升，主要国家新增 确诊病例均在上升，但死亡病例情况有所缓解。东南亚国家除菲律宾外，疫 情均有所好转。

9 月新增社融 3.53 万亿元，明显高于彭博一致预期的 2.75 万亿元，且比去年同期多增 6,245 亿元。新增社融超预期，主要是由于企业贷款同比大幅多增，显示政策托底的效果（图表 1）。从社融分项看，9 月企业短期和中长期贷款均同比大幅多增，同时非标资产余额、尤其是委托贷款同比明显多增，继续受政策性金融工具投放提振；另一方面，政府债净融资、企业票据融资以及居民中长期贷款同比均明显少增。由此，9 月社融同比增速从 8 月的 10.5%微升至 10.6%，（季调后）月环比折年增速从 8.1%回升至 10.7%（图表 2）。此外， 月 M2 同比增长从 8 月的 12.2%微降至 12.1%，而 M1 同比增速从 6.1%回升至 6.4%，符合市场预期。

2015 年以来的历史经验数据表明，企业中长贷约半数与基建相关。一般制造业投资驱动的中长期贷款，不太容易在短短2-3 个月时间出现信贷额度的重大变化。而9 月企业中长贷较之前月份有明显放量，基建支撑9 月中长贷扩容的概率非常高。毕竟，基建投融资带有较强的政策主导意愿，能在短期内出现快速变化。再者8 月新一轮稳增长工具落地，尤其是政策性金融工具对基建项目支持，有效撬动基建项目相关的信贷需求，推动企业中长贷走高。

人民银行公布9 月及前三季度金融数据： M2 同比增长12.1%，预期11.9%，前值12.2%；M1 同比增长6.4%，前值6.1%；社会融资规模3.53 万亿，预期2.8 万亿，前值2.43 万亿；新增人民币贷款2.47 万亿，预期1.76 万亿，前值1.25 万亿。

贷款：贷款规模持续回升，结构改善。企业部门短贷及中长贷同比大幅多增4741亿元、6540亿元；居民部门融资需求仍然疲软，主要是短贷同比少增181亿元，而中长贷同比少增1211亿元，少增幅度较上月明显收窄，近期房地产政策密集出台及保交楼的执行落地，居民购房融资需求有企稳态势。