2023年6月新增社融 4.22 万亿，同比少增 9859 亿元; 新增人民币贷款 3.05 万亿，同比多增 2296 亿元; 社融存量同比增速为9.0%，前值 9.5%:M2 同比增速为 11.3%，前值 11.6%:M1 同比增速为 3.1%，前值4.7%。6月社融数据其实不弱，同比少增主要源于去年同期政府债融资的高基数。但不弱的新增社融总量之下，经济结构的问题仍然突出，集中体现为贷款端“收入预期不稳、居民贷款短期化”，以及存款端“居民仍在存钱、企业收入下降”等。整体而言，当前经济的活性仍然不太乐观。

总的来看，6月金融数据超预期，释放一定的积极信号。此前居民和企业信贷强弱的分化明显改善，前期包括降息等政策开始落地见效，但也需要注意的是金融数据的改善持续性尚需验证，毕竟季末金融数据往往波动较大。M2M1剪刀差的收窄反映经济活力仍有提升空间。但6月金融数据可能会使市场前期过于悲观的预期得到一定的修正。

6 月国内 CPI 延续 2023 年上半年以来的弱势表现，食品价格下跌是环比数据的主要拖累项。6 月国内 PPI 受 22 年同月高基数影响，同比数据加速下行，更具意义的环比降幅较略有收窄，但连续三个月处在负区间，未来数月或将延续弱势表现。展望 7 月，CPI 定基基数高企的压力仍在，同比数据表现预计难有较大改善，考虑暑期消费季临近及厄尔尼诺极端天气对农产品供给端的影响，预计环比数据或将实现转正。

社融及信贷双双超出预期。6 月社融新增规模明显超出市场预期，同比虽仍为少增，但少增规模有 所收窄，主要的正向贡献来源于企业和居民的信贷，主要的拖累项则是政府债券融资规模同比大幅缩量。整体而言，本月社融数据反映出企业和居民部门的融资情况有所改善，经济拐点或已渐行渐近。6 月社融同比少增，环比多增则为历史同期的最高值，主要由以下几点所致: 第一，政府发债和企业发债规模变动方向有异。受去年政府债券发行节奏靠前形成的高基数影响，政府债券融资规模同比少增明显。企业债券环比同比则均为多增。第二，未贴现银行承兑汇票受到一定基数扰动。6 月未贴现银行承兑汇票同比多减规模进一步扩大，去年同期票据冲量现象有所改善，这带动未贴现银行承兑汇票规模基数走高，继而对同比形成了一定犹动。第三，新增人民币贷款明显多增。6 月金融机构新增人民币贷款是社融的主要支得项，一方面，6 月季末通常会出现信贷冲量，因而环比会有所多增，但本月环比多增的规模为历史同期最高值，且排除季节性影响之后，去年同期的高基数下同比也有多增，表明季节性放应之外，居民及企业部门融资规模的扩张还受其他因素影响，我们认为政策引导之下需求企稳或是一大驱动。

6月新增社融 4.22 万亿元，高于 WIND 统计的市场平均预期(3.2 万亿元)各分项中，实体信贷、信托贷款同比表现有不同程度改善。社融同比仍少增 9859 亿则主要源于政府债券的拖累，而政府债券同比低增主要是因为去年同期特殊情况带来的高基数。

6月实体信贷新增 3.24 万亿元，为近三年同期最高值，同比多增 1744 亿元;之前的4-5 月为近三年同期最低值，同比少增 5444 亿元。我们理解出现这一转变的原因有三:一是季末指标考核冲量;二是相对于二季度强调的“信贷总量适度，节奏平稳”来说，央行可能适度提高了合意信贷供给中枢，理论上说，和国常会“必须采取更加有力的措施，增强发展动能”精神一致，央行应会鼓励银行扩表加大对实体的支持，三是从高频数据看，6 月经济不再呈现中枢下行，生产与需求均有低位企稳特征，这有助于融资意愿的企稳。

居民部门贷款明显好转，6 月新增居民短货与长贷均超 4500 亿元，均实现了同比多增，与 30 城商品房销售面积略弱于 5月的情况背离。我们理解可能与三个因素有关: 一是为应对季末考核，部分银行可能把 5月地产销售对应的按揭货款小幅延至 6 月发放，所以 5月新发放的居民货款明显偏低，6 月新发放的货款偏高。同时，居民提前还贷行为可能阶段性缓解，6月 RMBS 条件早偿率指数从0.22 降至0.17;二是“618”电商活动阶段性助推了居民借贷消费:三是 6月新增的居民信贷中，可能有相当部分是与地产、消费相关性弱的经营贷款2022 年 1月至 2023年 5月，经营货余额占居民货款余额的比例从 22.8%升至 26.5%，成为居民贷款的重要支撑。

2023 年6月，29 家发债城投出现承兑人逾期，当月逾期发生额 7.80亿元根据上海票交所7月7日公布名单，6 月共2520 家主体出现承兑人逾期现象，其中发债城投 29 家，较 5月增加7家。逾期规模方面，当月城投票据逾期发生额累计约 7.80 亿元，环比减少0.44 亿元，其中新增主体累计逾期发生额3.32亿元，存量主体新增逾期发生额4.48 亿元。

二季度信用债市场回顾:(1》发行融资: 二季度一级发行热度回暖，发行总规模环比增加 3%，同比增加 14%，但受同期到期规模大幅增长影响最终净入仅 1340 亿元。城投债发行节奏放缓，二季度净融入 3831 亿元，环比缩减 34%但略强于去年同期，发行利率环比走低，分省份看融资结构冷热不均，弱资质区域负债滚续依然不畅。产业债发行热度同样上升，同比、环比分别增长 3%和 14%，但受同期到期规模增速更快影响，最终体现为净融出 2491亿元，石油化工、公用事业、房地产等去年同期净融入的行业二季度呈现净出状态。(2)收益率8利差: 二季度信用债收益率继续修复，6月中旬下行探底后缓慢回升，各等级和期限的信用债基本下修到位。信用债利差整体被动走阔，期限利差总体量现“V”形走势并最终普遍走阔，等级利差呈现一定分化，但波动幅度均有限，1 年期各等级利差分位数均已降至 10%左右。二季度城投利差走阔及收窄的省份大致各占一半，4 月除云南省外各省城投利差全面收窄，5月和 6 月各省利差走势分化。产业债利差整体继续修复，民营钢铁.AMC 系金租和民营化工利差收窄幅度居前。(3)信用风险: 二季度新增一家实质违约主体，为房企上海世茂;城投非标风险方面，二季度发债城投作为融资方/担保人的非标风险事件新增 45起，环比一季度频率明显上升;此外涉及商票风险的城报数量也有抬升趋势，贵州、云南等地发生频次较高;评级下调方面，二季度共有 29家发行人境内评级/展望被下调，其中包含 21家城投，贵州省的评级负面调整主体最多达 15家，此外还有 8家城投及 1 家产业控股主体海外评级/展望被下调。

当前中国主要经济指标下行，社会和市场上出现了将当前的中国经济与 1990 年代的日本进行类比的分析，以及对中国经济“日本化”的担忧，辜朝明提 出的“资产负债表衰退”理论一时成为显学，被认为对当前的中国经济有较 强的解释力。 我们认为，虽然此时的中国与彼时的日本之间有许多相似之处，但刻舟求剑 式的强行对照并不可取，中国的当下绝不是日本的 90 年代，日本的昨天不是 中国的明天，中国的市场规模更大、人口数量红利转向素质红利、城镇化进 程还有较大空间，中国经济有更大的潜力、更强的韧性与更广阔的回旋余地， 最关键的，中国人民对美好生活有着热切向往。 对于资产负债表衰退，我们认为其理论本身存在重大缺陷，而且并不适用于 当前的中国，本文将从经济理论、经济形势、政策建议三方面进行阐释。