中东地区美元信用债市场起步较晚，2013 年以前发行量较少，2017 年 —2021 年发行量快速扩大，2021 年发行量达到顶峰值699 亿美元。从累 计发行量来看，金融业发行量占比最高、能源行业次之；发行国家集中在 阿联酋、沙特阿拉伯和卡塔尔；投资级债券占比过半。中东地区投资级债 券收益率走势总体受到美联储政策及美债利率表现影响较大，此外地缘政 治局势、石油价格变动或突发事件也会带来收益率变动。

光伏：主材企业硅料有望率先出清，一体化企业现金流较为充裕，辅材 环节营运资金投入较大限制二三线扩大出货量 主材企业中，硅料环节具有较强的重资产属性，周期性明显，在主材四 环节中有望率先出清，头部企业扩产空间更为充足。硅片、电池、一体化组件企业虽然后续扩产所需资本开支较大，但头部企业前期已通过资本市场进行了充足的融资，且在成本管控、运营管理等方面具有优势，自我造血能力更强，在营运资金方面也可以通过向上游设备、辅材商压 款，以覆盖应收款、存货的增加。因此我们预计头部企业未来几年扩产不会受到资金面制约，新玩家及二三线企业受限更为明显。

宏观回顾：7 月份生产需求保持平稳增长，产业升级稳步推进，国民经济持续恢复，总体延续向好态势。具体来看，7 月社零总额同比+2.5%，全国规模以上工业增加值同比+3.7%监管政策：7 月各地出台多项重要政策释放积极信号，加大金融对产业成长的支撑作用，推动区域高质量发展。二季度我国经济呈现缓慢复苏态势。各地聚焦优势产业和科技创新等投资重点领域，研究出台有针对性的具体支持措施，与符合政策鼓励方向的投资项目，并建立了常态化沟通机制。

2023 年上半年在竣工端支撑下，电梯制造企业业绩表现较好，预计下半年 竣工端仍将持续发力，业绩有望进一步修复；同时 2023 年陆续推出《中华人民共和国无障碍环境建设法》、《关于扎实推进 2023 年城镇老旧小区改造工作的通知》、《关于恢复和扩大消费的措施》等相关的电梯加装政策，其中《中华人民共和国无障碍环境建设法》标志着支持电梯加装正式入法，加装市场有望加速放量。

美国经济复苏韧性有待观察，库存周期面临三大不确定性：（1）当前美国经济韧性和偏紧的劳动力市场导致核心通胀居高不下，美联储政策紧缩周期可能比预期的更长。（2）美联储激进加息的滞后效应有待评估，而政府债务问题也可能导致美国经济未来存在失速的可能。（3）美国经济复苏动能有望从消费向以半导体为代表的高科技制造业投资切换，但未来需求前景的不确定性可能导致投资的可持续性存疑。

我们认为大类资产轮动首先反映经济周期运行预期，因此从总体趋势上看， 股票利率商品的同步联动特征非常明显（详见《大类资产 8 月报：再论股 债汇联动》与《大类资产 2023 下半年展望：预期的回摆》）。当不同资产走势发生分歧时，一般受到某些资产中的特有因素影响（例如商品供给收紧），或不同资产投资者的预期存在差异。

公募 REITs 上半年业绩呈现分化走势，长线资金逐步入局。根据披露公告，我们统计上半年 27 只公募 REITs 营收平均环比提升 10%：产业园板块受 2022 年减租带来的低基数及 2023 年上半年扩募事件影响，营收环比改善最为明显，达 15.8%；高速板块受益于经济活动恢复改善较为明显，营收 EMISPDF cn-hbsti from 219.139.243.254 on 2023-09-08 02:05:16 BST. DownloadPDF. 平均环比提升 14.1%；仓储物流及保租房板块 2023 年上半年整体经营稳健；环保能源板块 2023 年上半年经营波动，一季度由于宏观经济压力及季节性因素影响，营收平均环比下降 18.8%，二季度得益于经营活动恢复，营收平均环比提升47.7%。

8月美联储发表鹰派言论，国内降息及一揽子政策官宣。8月美国花旗经济意外指数见顶回落，但美联储在年会中释放鹰 派言论，资产价格多数回落，美元一枝独秀。8月继政治局会议后，超预期降息及关乎地产、股市在内的一揽子政策官宣，风险资产大幅下跌后于月底企稳。全月曲线平坦化并呈现分化：短端由于资金偏紧有所上行，长端及超长债下行5-10BP，低于降息幅度；信用债走势高于利率债。全市场降杠杆，公募先进攻后防守，理财需求相对平稳。

收入及利润情况：上半年整体经营情况良好，23Q2 单季度表现不佳。1）2023H1，得益于一季度自营业务收入大幅扭正（23Q1 上市券商合计自营业务收入由 22Q1 的-18 亿元增至 500 亿元），44 家上市券商合计实现营业收入 2,749 亿元，同比+7%；合计实现归母净利润 861 亿元，同比+13%，整体增势良好。2）2023Q2，受市场行情逐步趋于 收敛、市场交投活跃度走低等因素综合影响，44 家上市券商合计实现营业收入 1,372 亿元，同比-12%；合计实现归母净利润 411 亿元，同比-20%。

上半年券商业绩稳步增长。2023 上半年，证券行业（样本为 50 家 SW 证券行业上市公 司，下同）实现营业收入 2743.97 亿元，同比+7.17%；实现归母净利润 868.18 亿元，同 比+13.93%。上半年行业营收和净利润均实现同比增长，主要原因是自营业务投资收益 及公允价值变动实现大幅增长。