今年上半年政府债融资进度整体慢于去年同期，但在7月政 治局会议“加快地方政府专项债券发行和使用 ”的整体要求下，8月以来地方债发行明显提速 ，且9月末新增 “计划外”国债以及单期发行规模抬升也表明国债融资节奏 有所加快。展望10月，国债发行量虽将维持高位，但预计 净融资规模明显减少，且考虑到新增专项债力争9月底前发行完毕的要求 ，四季度专项债供给压力有望缓解，而地方化债具体方案如何落地或将为10月政府债供给增添变数 。

估值因素长期低贡献但中短期显著影响。长周期指数涨幅主要由盈利上涨推动，估值在长周期中贡献幅度较少，但对于中短期行情（年频为例）而言，估值的扩张与收缩对于指数年度涨跌幅具有较高的影响，如果从年度振幅角度考虑，估值短期扩张与收缩对行情的影响则更为剧烈。

从周期拟合结果来看， 8 月多国 CPI 均有小幅反弹，CPI 同比序列显现底部 拐点。例如，美国 8 月 CPI 同比回升 0.5pct 至 3.7%，已连续两月呈回升行 情；中国 CPI 同比再次转负为正，8 月 CPI 同比反弹至 0.1%。分项指标中，欧美多个CPI分项同比继续下滑，德国CPI食品分项同比下降1.8pct至9.1%。日本 CPI 食品分项同比序列则连续 16 个月上行，8 月再创新高达 10.3%。

模型显示当前美债利率尚余 15bps 增量加息预期未被充分计价，若不考虑经济数据或不及预期、政府关门、学生贷款重启对利率带来的或有下行压力，则 10 年美债利率将就当前 4.5%的水平进一步抬升 15bps 至 4.65%。如若进一步考虑中期过度乐观的降息预期可能的修正与长期或还未被充分计价的中性利率的上调，则美债利率的上行幅度或不止于此。

7 月政治局会议后，为使积极财政政策有效发挥职能功效，政策端对地方债发行速度的要求进一步提升： 7/24 政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”；8 月初监管部门要求“2023 年新增专项债需于 9 月底前发行完毕，原则上在 10 月底前使用完毕”；8/28 财政部明确“今年新增专项债券力争在 9 月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在 10 月底前使用完毕”。

自724 中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案” 以来，市场各方主体均非常关注。从未来地方债务形势及化债节奏来看，一方面，对未来债 务形势无需过度悲观；另一方面，对未来化债节奏也应保持客观理性。地方化债思路可能包 含以下四方面：一是摸清地方隐债规模与结构；二是对于不同投资项目和不同性质城投平台 分类施策；三是落实地方政府主责，防止道德风险；四是缓释部分省份短期内较大的偿债压 力。展望未来，化债具体措施可能涉及以下内容：1）特殊再融资债券；2）应急流动性工具； 3）商业银行债务展期降息、债务置换；4）地方政府统筹协调资源缓释风险；5）《金融稳定 法》的出台和金融稳定保障基金支持。

2023 年三季度以来，商业银行购债行为出现变化。7 月表内配债同比多增， 农商行再度成为现券市场最大购债主力；8 月大规模承接利率债，农商行现 券交易情绪受信贷投放边际好转影响有所回落。9 月初存量房贷利率与存款 利率双双调降，这将会对商业银行净息差以及之后的购债逻辑产生怎样的 影响？本文将重点围绕这一话题展开讨论。

商业银行的资产负债情况：（1）负债：2014 年至今，商业银行的负债结 构较稳定，以存款为主。2019 年以来存款在42 家上市商业银行的负债 中占比约为75%。2015 年以来，42 家上市商业银行的平均计息负债率 呈现“降—升—降”的走势。2021 年以来，尽管存款利率市场化持续推 进、降准不断落地，但向负债成本的传导有限，存款定期化使银行计息 负债率下行速度减缓。截至2021 年底，上市商业银行的总存款中定期 存款占比52%，较2020 年底上升了1.5%，其中个人定期存款占个人总 存款的60%，公司定期存款占公司总存款的45%。分银行类型看，国有 行计息负债率显著低于其他银行，近三年来（2020-2022 年）维持在 1.75%-1.90%，城农商行计息负债率较高。2018 年下半年以来，股份行 计息负债率的下行趋势显著，城农商行计息负债率呈现震荡趋势。（2） 资产：截至2023 年中，42 家上市银行的平均总资产规模达到65146 亿 元，同比增长11.8%。其中贷款占比56%，金融投资占比32%，现金及 存放央行款项占比10%，存放同业和其他金融机构款项占比2%。国股 行资产中贷款占比显著高于城农商行，金融资产占比较低，形成“大行 放贷，小行买债”的情况。2016 年至今，债券投资在商业银行金融资产 配置中占比不断提升，成为商业银行投放贷款后剩余资金的主要投资标 的。存款类金融机构的资金运用中，债券投资占比从2018 年中的15% 上升至2023 年中的18%。国有行、股份行、城商行以配置盘为主，农 商行的交易特征更显著。