全球免税龙头收入体量可观，盈利能力分化，中国的免税运营商盈利能力领先国际同行。各免税运营商盈利能力分化背后的原因主要有三，分别是客群结构、业态布局（租金成本）、人力成本差异。Dufry 毛利率领先，其净利率水平较低系机场租金及人工费用拖累；韩国乐天和新罗综合毛利率较低，或因其他低毛利率的非免税业务拖累，此外，二者毛利率整体呈现走低的趋势，或因需求端萨德事件导致中国游客减少，代购比例增加，以及供给端韩国境内免税店竞争加剧所致；中国中免毛利率自2017 年开始显著提升，背后是产业整合、采购协同、规模效应、剥离旅行社聚焦免税等因素影响；海免、珠免毛利率、净利率水平较高，得益于业务单一，聚焦免税，以及布局本地免税租金费用较低。

中国是否会进入类似日本的第四消费时代，还值得观望，中日经济环境在这一阶段有较大差异，日本由于未培育新兴产业而在危机后进入滞涨期，而中国在科技发展的过程中逐步培育出具备引领潜质的新经济，且对外部依赖性较低，或有望抵御中国进入滞涨期，而跨越类似日本的第四消费时代，进入下一轮消费社会迭代；但同时，生育率降低、人口老龄化也确实是中国即将面临的风险。

本周（03.15-03.21）申万休闲服务指数和商业贸易指数分别相对于沪深 300变动 3.32%、4.87%。申万休闲服务指数（801210）上涨0.62%，申万商业贸易指数（801200）指数上涨2.16%，在申万28个一级行业指数涨幅排行榜中，休闲服务和商业贸易排在第7 位和第5 位。休闲服务个股方面，本周涨幅较大的个股为：希努尔（+24.61%）、米奥会展（+22.42%）、腾邦国际（+18.21 %）；本周跌幅较大的个股为：大连圣亚（-8.39%）、ST 云网（-1.95%）、三湘印象（-1.46%）。商贸零售个股方面，本周涨跌幅较大的个股为：百联股份（+13.60 %）、青岛金王（+10.51%）、广百股份（+9.83%）；本周跌幅较大的个股为： 老凤祥（-1.36%）、苏宁易购（-0.83%）、星徽股份（-0.81%）。

商场/高势能地段对租户的“短择”导致低效率业态难以获得长期生存的空间：迭代快、生命周期短的品牌，商家往往给短约，试想一个初创奶茶店，需要商场导流，和一线城市顶级物业谈判，在B1 层租约1 年，装修两个月，10 天免租无装补，30-50 元/㎡/天租金，基本没有盈利可能。因此，依托商场开店的调性较高的品牌一旦建立起品牌势能，会形成一定壁垒，跟随商场扩张，享受复制扩张的红利。

本周商业贸易行业涨跌幅2.16%，跑赢上证综指3.56pct，跑赢沪深300 指数4.87pct，在申万一级指数排名第5。

奈雪的茶：中国领先高端现制茶饮连锁品牌。奈雪的茶于2015 年成立于深圳市，目前共运营奈雪的茶和台盖两个现制茶饮品牌，其中奈雪的茶创新打造“茶+软欧包”形式，引领高端现制茶饮发展。截至2021 年，奈雪的茶已于全国70 个城市布局507家门店。门店迅速扩张推动营业收入增长、盈利能力增强，2018/2019/2020Q1-3 年公司营业收入分别为10.9/25.0/21.2 亿元， 2019/2020Q1-3 分别同比增长130.2%/20.8%，成长性突出。其中2020Q1-3 奈雪的茶贡献收入19.9 亿元，占比93.9%，现制茶饮/烘焙制品分别贡献77.2%/22.8%收入。2018/2019/2020Q1-3 公司经调整净利润分别为-0.57 亿元/-0.12 亿元/448.4 万元，净利润转正。公司股权结构集中，创始人林心/赵林对公司享有绝对控制权。

伴随旅游业加速回暖，我们持续看好离岛免税高景气。截至目前，离岛免税运营商已增加至5 个，离岛免税店共10 个（包括机场离岛免税店），形成了一定的有限竞争格局。离岛免税参与者的增加带来竞争的加剧，运营商的供应链、品牌引入能力和运营能力成为影响其市场地位的重要因素。自离岛新政以来，离岛免税销售额持续高增长，2021 年1-2 月共实现免税销售额84.9 亿元，同比增长359%。我们认为离岛免税在未来很长一段时间内仍是吸引消费回流的重要窗口，持续看好离岛免税的高景气。