受国内3月以来的疫情影响，海南离岛免税店业绩短期承压，但居民出游意愿仍保持强劲。预计国内局部疫情结束之后，海南旅游市场将会出现反弹，带动离岛免税市场规模的提升，关注各免税商线下客流恢复带动免税销售额的提升。国内局部疫情已得到基本控制，在1000/3000亿指标框架下，线上、线下业务需同步发力，当前免税业重心依然是客流复苏、渗透率提升之下的销售额回归高增速区间，市场份额与折扣率的短期波动并不影响免税生意本身的长期价值。重点推荐中国中免，关注积极推进海南岛民免税落地的王府井，关注自身产能释放周期与行业景气度周期共振的美兰空港。

2021 年行业回顾：疫情扰动复苏节奏，整体前高后低。2021 年国内游人数 32.5 亿人次/+13%，收入2.9 万亿元/+31%，分别恢复至2019 年的54%和51%。 上半年逐步复苏，下半年因疫情反复承压，国内游人次各恢复61%、47%。22 年Q1 疫情反复，行业再度承压，国内游人次恢复47%，春节、清明、五一旅 游人次仅恢复74%、68%、67%（21 年同期为75%、95%、103%）。

中国餐饮市场规模稳定增长，2021年恢复至疫情前水平。作为消费市场的重要组成部分和强 大推动力，伴随消费升级和城镇化发展，中国餐饮市场快速增长，2011-2019年CAGR达 10.76%。2020年因疫情影响线下客流，餐饮市场规模缩至39,527亿元。2021年餐饮市场规模 已恢复至疫情前水平，实现46,895亿元。

根据上海市商务委《关于我市持续巩固疫情防控成果推动商贸企业有序复市的 实施方案》及政策问答，计划6 月1 日后有序恢复商贸企业线下营业，本地生 活在供给侧放开下有望迎来需求即时回升，外卖、电商平台，餐饮、超市卖场、 购物中心等场所预计将首先迎来经营恢复，景区、酒店等较为聚集性活动预计 相对靠后。由于上海疫情也是全国疫情管控进入较严格管理状态的一个重要因 素，随着上海本地状况好转，一方面上海及华东业务占比较高的公司有望由此 直接受益，另一方面也有望对消费整体景气回升起到推动作用，建议积极关注 并配置服务业板块重点标的。

国信社服观点：2022Q1 疫情下，星巴克海内外表现分化，中国同店-23%，奈雪同店预计承压下滑，而瑞幸 在营直营同店+42%。虽然季度数据本身受基数等各方面扰动,仅供参考，但部分趋势变化值得关注：1）店 型：外卖主导简易门店疫情下抗压能力阶段更强；2）推新：行业爆款效应明显，瑞幸去年4 月开始生椰 系列，奈雪去年油柑系列均驱动明显；3）定位：疫情持续反复下，高性价比定位相对更具韧性；4）区位： 下沉扩张能力和下沉市场表现影响龙头疫情下的成长能力。5）未来展望：星巴克中国Q2 预期谨慎，但全 年扩张仍积极；瑞幸加盟占比提升；奈雪建议关注自动制茶机等进度。总体来看，在疫情反复2-3 年下， 国内消费趋势也阶段在发生变化。虽然后续仍需更多观察，但阶段来看，高性价比定位，适合下沉扩张的 模型，高度精简的店型以及持续产品推新和营销运作，对休闲饮料品牌疫情下应对提供更多支撑，或也带 来对其他消费品牌未来成长的思考与借鉴。6）风险提示：宏观经济、疫情反复等系统性风险，行业竞争 加剧，单店模型优化不足，扩张节奏不及预期，食品安全问题等。

在疫情反复与先前的防疫政策压力下，国内出行游客数量和出行半径减少，酒店业需求减少的同时供给也在被迫降低。在经营压力下，部分经
营不善且缺乏抗压能力的住宿业设施被出清。但是疫情下酒店业连锁化率逆势提升值得关注，多家酒店巨头企业也在纷纷落实扩大拓店计划，
预计疫情后行业格局将会有一定变化，行业集中度或将提高。目前，北京上海等地疫情防控获得初步成效，城市正在逐步回到正常生活节奏，
同时跨省游熔断机制将会更加精准，或将带动全国部分地区商旅出行人次并同时带动酒店业经营恢复。预计随着疫情防控取得更多成效后，防
疫政策会逐步宽松并进一步带动酒店业恢复和业绩反弹。我们维持行业强于大市评级。继续推荐免税龙头企业，推荐处于文旅恢复中的酒店、景区、旅游服务优质标的，推荐冰雪旅游利好标的及快乐生活服务标的。

得益于我国人均可支配收入已20年10.2%的复合增速增长至2021年的4.38万元，以及城镇化率从2011年的51.83%提升至2021年的64.72%，带动第一轮消费升级。而伴随城镇化率的提升，我们发现3-5线城市商场中，餐饮门店的覆盖率达到49.6%，远超二线城市的38.3%和一线及新一线城市的29.8%。我们预测在城市化的进程中，消费升级的趋势可能会先从餐饮板块开始，下沉市场的餐饮行业还有巨大的发展空间。这样的发展方向也契合了很多上市企业的开店预期，以海底捞为例，截至2021年末，海底捞在三线及以下城市已布局559家门店，同比增长24%，占总门店数的46%，占比较2020年提升6.4个百分点，下沉战略稳步发展。

美国航空公商务出行恢复程度较低，我们预计2023 年可恢复到接近疫情前水平。疫情导致我国公商务旅客出行人数和人次占比均下降，疫后公商务旅客出行恢复空间较大。经测算，公商务旅客出行的复苏有望为中国民航业带来超500 亿元的增量收入。由于目前票价水平远低于2019 年，我们认为实际增量收入将远超500 亿元。

存续产业债主体中，有1395 家主体已公布2021 年及2022Q1 财务数据，21Q2 以来产业债主体盈利增速放缓，融资好转，偿债能力有所提升。