中高端市场是消费迭代和经营效率兼得之选，将享受市场结构更替带来的物业溢出，2025 年还有超4 成空间。中高端市场是上一代消费升级和新生代消费的重合点，经营效率更高，中档和部分高档酒店净利率比经济型酒店高3-5pct，投资回报期5 年以下，根据中产阶级占比测算得中高端客房数2025/2030 年还有44%/78%增量空间。未来物业主要来自：1）少部分增量物业：旅游和核心城市群外围的开发；以及2）存量物业：单体中高端酒店翻牌，高线城市经济型升级以及历史“地产+酒店”模式下涌现的低效豪华酒店翻牌。

1）供给决策及供给周期差异：影城与商业物业捆绑的被动供给性决定了其供给并不能真实反映行业景气度，与之相反，酒店供给虽滞后于行业景气周期，但仍与景气度高度相关。2）退出决策差异：酒店的经营杠杆更高，一个典型中端酒店/中型影城的经营杠杆系数分别约5.3 和4.6；当酒店收入下降至正常收入的66%以下，门店现金流转负，而影城则需下降至46%以下。高经营杠杆决定了酒店的退出临界点更快到来，这可以解释 2020 年疫情后国内酒店供给出清更为剧烈的事实。

客流持续向好，第27 周恢复至2019 年同期93.10%。2022年第27 周（7 月3 日-7 月10 日）海南机场客流为66.4 万人次，增长势能不减，相比2022 年第26 周56.0 万人次的客流水平，环比上涨18.62%，恢复至2019 年同期水平的93.10%，为1 个月前（第23 周）客流水平的183.88%。我们认为随海南疫情防控限制放宽，商务、旅游需求将进一步释放，客流有望开启高速恢复进程。此外，随暑期旅游旺季来临，预计三亚客流增长将略快于海口。

1H22 社会服务板块行情仍与疫情密切相关。3-4 月伴随奥株疫情扩散，出行需求受冲击明显，板块复苏受阻，指数承压下探。5-6 月，伴随疫情得控，需求回补，复苏信号逐月加强。展望2H22，本轮疫情持续性和防控复杂性或有“余震”扰动，但防控渐进宽松、旺季需求释放、去年低基数等多因素催化下，疫后修复仍为社服板块主旋律。

不同于酒旅主要来自异地需求，餐饮以本地需求为主，但由于自营餐厅成本较为刚性，利润率较薄，高度依赖翻台/同店收入稳定，餐饮品牌维持吸引客流的“势能”尤为重要。我们更多聚焦品牌势能仍然处在上升期，开店明确，业绩确定性强的品牌；同时指出展望复苏，受疫情影响最大、下跌更深的业态在真正复苏中有更高弹性。九毛九与海伦司仍然是自身经营确定性更强的公司。同时较高客单的大聚会业态海底捞及兄弟公司颐海国际，以餐饮业务树立品牌，食品业务变现的广州酒家，专注于内功、逆势开店的奈雪，全国最大的快餐连锁百胜中国将更多受益于疫情后的复苏。维系品牌势能，保持“酷”的吸引力，静待复苏。

2021 年酒店数量较2019 年同期大幅减少25.4%，5 月份非制造业商务活动指数为47.8%，环比+5.9pct，上周酒店供需差已接近去年同期水平。考虑到目前上海和北京疫情得到较好控制，预计Q2 锦江/首旅/华住/君亭的RevPAR 环比升至106/88/135/211元。参考美国在放松管控后的数据情况，预计若Q3 国内疫情控制较好，需求将快速回升，带动酒店经营数据持续修复。

消费持续升级推动餐饮连锁品牌化时代加速到来。疫情促使行业洗牌，供给端食品工业化水平、资本/数字化支持能力不断提升，赋予我国餐饮市场新的机遇。本文围绕餐饮公司市值成长两大驱动因素：规模扩张和同店增长能力，提炼出优质餐饮公司的公式化成长道路:优质标的=好赛道+适合模式+抗周期品牌+高质量管理。站在当前时点，依托供需改善格局，我们认为餐饮行业或迎来黄金时代，首次覆盖给予“增持”评级。考虑以上框架，结合赛道和公司自身，推荐海伦司（快速扩张的年轻化社交平台，轻模型有望接力成长），九毛九（太二稳健开店，多品牌创新能力卓越），同庆楼（老字号品牌&新复合成长模式具有稀缺性）

2021 下半年至2O22 年一季度，受疫情冲击，消费需求受到明显 抑制，影响社服板块业绩短期承压，出现二次触底走势。但是随 着本轮疫情拐点后防控政策要求更加科学化、精准化，以及疫情 影响缓解后线下接触性消费需求释放与经济稳字当头诉求下消 费刺激政策频繁出台的大背景下，社服板块将随着供需两端改善 驱动板块业绩复苏。

2022 年行情回顾：今年年初截至6 月20 日，申万休闲服务板块跌11.06%，较 沪深300 跑赢1.29pct，板块涨幅靠前均为酒旅小市值公司，前三分别为君亭酒 店、金陵饭店、天目湖，市值最大公司中国中免跌10%。

5月下旬开始，目前全国各地区已逐步实现复产复工。跨省游“熔断”机制调整实现精准防控，助力旅游市场回暖。中国奢侈品消费需求旺盛，疫情后国内奢侈品消费占比提升，离岛免税成为重要的消费渠道。离岛免税承接海外消费回流，是海南建设国际旅游消费中心的重点。