建材行业：由单边下行走向结构分化，赛道及龙头α开始显现－2024年报及2025年一季报综述

回顾2024年地产政策走向，从松绑限制性到出台刺激性政策，政策措施基本应出尽出，但只“托”不“举”思路下，房 地产行业仍处于下行通道，2024年商品房销售面积/房屋新开工面积/房屋竣工面积9.74/7.39/7.37亿平，同比-12.90%/ -23.00%/-27.70%。需求端的分化在建材各细分得到映射。新开工相关的水泥行业实现利润250亿元，同比-21.9%，上市 公司吨盈利水平基本接近15年、08年行业最低位水平。竣工相关的浮法玻璃行业也在“保交付”告一段落后出现下滑，24年 上市企业营收/归母净利润同比-8.9%/-77.9%。品牌建材涉及全地产链条，24年上市企业收入/归母净利润承压，同比- 6.72%/-43.57%。得益于24年二手房交易网签面积7.18亿平同比+1.31%，零售占比高的企业业绩更具韧性。玻纤行业持续 修复，行业发展进入新常态。

营收业绩持续承压，静待后续增量财政政策出台。2024 年建筑上市公司整体 营收/归母净利润分别同比-3.8%/-14.1%，且 Q4 业绩下行幅度进一步加大。 营收同比下降主因地方财政资金紧张，基建实物工作量落地放缓，此外地产 行业低迷，房建相关需求明显下降；业绩下滑幅度大于营收，主因减值计提 增多，以及期间费用率上行。2025Q1 建筑板块营收同比-6.0%，YoY-7.4pct； 归母净利润同比-8.8%，YoY-6.1pct，营收与业绩持续承压，预计主因去年底 以来发行的政府债券资金优先偿付金融机构到期有息债务或维持基层“三 保”等相对更紧要的方向，还未大规模投入至基建领域，同时地产链需求仍 然较弱。当前我国在中美贸易战下外需承压，地产投资低迷、制造业投资可 能走弱，预计年内基建投资是稳增长扩内需必选项之一，静待增量财政政策 加码，带动基建实物工作量落地加快，板块后续营收业绩有望边际改善。

24 年营收、利润承压下滑，净利率及周转率拖累 ROE 提升 24 年 CS 建筑板块实现营收 86997 亿元，同比-4.1%，实现归母净利润 1689 亿元，同比-14.4%，营收增速同比下降 11.8pct，业绩增速同比下降 21.4pct。 利润增速慢于营收增速主要系费用率上升、减值损失增加、周转率均小幅下 滑。24 年 ROE（摊薄）6.5%，同比下降 1.49pct。25Q1 建筑板块营收/归母 同比-6%/-8.4%。25Q1 建筑板块或受一季度开复工慢于去年农历同期，项目 落地进度放缓影响，展望 Q2 以及下半年，新增专项债发行提速、资金到位 加快，考虑到关税态势下外需面临的较大压力，内需刺激政策有望进一步发 力，加速推动实物工作量落地，建筑公司基本面或将迎来修复。

2024 年，在狭义基建投资增速回落和房地产开发投资继续下降背景下，建 筑行业需求增速继续放缓，新签合同继续下降，国内建筑行业景气度仍处 下行阶段，头部建筑企业出海发展力度加大，国企特别是央企市占率进一 步提高，民营企业继续出清。

全球 AI 市场容量预计突破 3 万亿美元，中国市场领跑增长（CAGR 32.1%）。预计 2025-2033 年全球 AI 市场规模将从 0.76 万亿美元增 长至 3.08 万亿美元,CAGR 高达 19.2%，从 2023 年全球 AI 市场结构 来看， AI 服务占比分别 39%，占比相对更高。中国 AI 市场在技术+ 政策催化下高速发展，预计 2029 年产业规模将突破万亿，2025-2029 年年均复合增长率有望达 32.1%。同时 AI 市场爆发推动智能算力需求 激增，2024 年中国智能算力规模达 725.3EFLOPS，同比+74.1%，市场 规模攀升至 190 亿美元（+86.9%）。

建材行业：2025 年 4 月 2 日，美国正式实施所谓的“对等关税” 政策，对所有进口商品加征 10%的关税，并对中国商品加征额外 关税，后续又对中国商品出台多轮加征关税措施。关税政策下， 建材行业整体影响有限，同时房地产作为拉动内需的核心领域， 有望成为政策发力方向，关注地产政策带来的行业估值修复，维 持建材行业“推荐”评级。

行业特性：建筑材料行业的下游是基建和房地产等行业，上游是能源、化工品和矿产等。受宏观政策的影响较大，包括财政 政策和货币政策。产能控制和优化政策、环保政策和产品品质要求等行业政策，对供给端和需求端进行要求，会直接影响到 行业发展。建筑材料行业属于第二产业的制造业，以产品为核心，容易标准化和规模化，壁垒可以存在于产业链的各个环节。 从行业五力模型看，行业中的竞争者格局是建筑材料行业集中度提升是长期趋势。建筑材料出口占比总体不高，特别是存在 输运半径的产品。建筑材料需求分布在房地产建设的各个阶段以及存量房装修改造的各个环节。水泥存在运输半径，水泥、 玻璃和防水材料的地产链需求占比高，受地产景气度影响大。石膏板、装修供水管、瓷砖和涂料等消费属性的建筑材料和新 房、存量房地产的关系都非常的紧密。

Advanced building materials are innovative, high-performance building materials created to improve the built environment's effectiveness, sturdiness, and sustainability. These materials use cutting-edge technologies to enhance structural integrity, energy efficiencies, fire resistance, insulation, and environmental effects, such as nanotechnology, biotechnology, and smart systems. By offering solutions that enhance building performance and lower structures' carbon footprints, they seek to revolutionize the construction sector. Carbon nanotubes, self-healing concrete, transparent aluminum, and graphene-enhanced materials are among the commonly used advanced building materials being used in the construction industry.

行业与主体经营表现速览：（1）行业中观表现：2024 年地方财政压力叠加地产行 业继续探底给建筑行业带来从项目获取到现金回流全过程的挑战，全年景气度下行 直至年末迎来小翘尾。财政发力节奏靠后，新项目上马速度放缓，Q4 特殊再融资债 等发行改善资金到位表现，但建工企业现金流继续承压。（2）订单、营收&利润： 2024 年行业新签订单规模继续缩减，化债政策下新项目上马难度增大、PPP 新规后 合规项目供给减少为主要原因，业务持续性继续趋弱；发债企业 2024 年前三季度营 业收入、利润同比均下滑，地方国企压力显著大于央企。（3）现金流：特殊再融资 债大量发行，历史涉隐项目获得资金支持，企业现金回款得到补充，但由于存量项 目因地方财力紧张而出现回款速度下滑等问题，整体现金流压力甚至还有所增大。 （4）债务负担：在杠杆率限制下央国企表面负债水平并未有明显提高，在调整永续 债后的资产负债率继续保持高位窄幅波动状态。（5）周转效率：为行业最先承压的 指标之一，自 2022 年起即有弱化的迹象，且在近 2 年间不断下滑。