据预算安排，今年财政总量增幅有限（两本账广义赤字率 8.5%，去年 9%；广义财政支出增速 1.1%，去年 3.7%），我们从三个角度挖掘增量信息：1、预算平衡：主要靠使用沉淀资金和税收增长（一本账支出增长 4.4%，两项拉动 3.7%），政策思路转向跨周期调节； 2、领域倾斜（财政资金同比增量明显且边际增量为正）：投资于人、科技、服务消费和民间投资；基建资金充裕度创 2022 年来新高（项目地方承压待观察）；3、改革焦点：提高国有资本收益收取比例（提高“进小账”比例）、消费税（调整优化征税范围、税率）、个税（综合所得尚未纳入财产性所得和资本所得）。

2026 年 1-2 月财政支出积极开局，结构上民生保障方面支出较快，前期新型政策性金融工具、地方政府债务结存限额下达地方、“两新”超长期特别国债资金下达有助于支持 2026 年一季度经济开局向好。1-2 月全国一般公共预算收入同比增长 0.7%，税收收入结构分化较大，一定程度上现生产强于需求的特点，其中增值税增速较快，但消费税、企业所得税和个人所得税为负增长；1-2 月全国一般公共预算支出同比增速为 3.6%。呈现中央支出增速快于地方，保障民生相关支出先行快于总体水平的结构特点。1-2 月，全国一般公共预算支出金额占 2026 年支出预算的 15.6%，呈现支出前置的典型特征，结构上民生保障、债务付息支出增速较快。

2026 年开年财政形势较为积极。主力税种收入同比增速上升，新增专项债发行节奏较快，共同支撑财政收入端增长。在收入端的支撑以及财政靠前发力的指引下，财政支出节奏较快，明显好于往年同期表现，也为基建投资维持向好势头提供了根本支撑。国内政策的加力有望对冲外部风险的升温，稳定经济增长预期和资本市场表现。

2026 年 1-2 月广义财政收支呈现收入边际修复，支出靠前发力的显著特征，财政稳增长意图 明确。1-2 月广义财政收入同比-1.4%，较 2025 年 12 月大幅回升 17.1 个百分点，收入端初显企稳迹象；而广义财政支出同比显著提速至 6.1%，降幅收窄并转正。从预算完成度看，广义收入完成度 17.8%与过去五年平均持平，支出端完成度 14.1%高于过去五年均值 13.2%。

怎么看俄乌冲突后续走向？我们认为，主要取决于三方面变量： 第一，普京究竟希望通过特别军事行动达到何种目的？普京认知上将 乌克兰视为俄罗斯的一部分，核心诉求涉及欧洲安全架构重塑与俄罗斯大国地位的重建，因此让步空间有限；第二，俄罗斯财政与经济仍可支撑其维持战事，虽边际承压，但宏观基本面、经济支撑、油气收入、财政能力及存量资产具备韧性；第三，乌克兰政治妥协空间有限，民意虽出现疲态，多数民众坚决反对按俄方条件割让领土。三重约束叠加，使停火谈判难以突破，冲突在 2026 年延续概率仍然较高。

本篇是“打破共识”系列首篇。市场通常认为，消费会持续受累于地产下行，现实并非如此；国际经验显示，地产调整后半程，消费倾向会率先出现趋势性抬升，当前中国或正处于上述“拐点”。国际经验显示，消费倾向在房地产拐点前后呈“U 型”特征、居民消费早于收入改善。房地产行业景气变化，对经济的影响大致可归结为三种效应：“收入效应”、“财富效应”与“挤出 效应”。“收入效应”体现为，房地产关联数十个行业，行业景气影响总需求、就业，进而影响居民收入和消费。“财富效应”，是指房价上涨带来有房者财富增值，拉动居民消费倾向。“挤出效应”，是指房价上涨压制购房者或潜在购房者的消费倾向。不同发展阶段，三种效应的影响程度是不同的。

回顾 2025 年，美国经济增长呈现一定韧性，但结构性矛盾突出。经济增长高度依赖 AI 相关领域投资增长和富裕群体的消费，而更能反映经济内生情况的就业市场、住房市场等均出现下行（详见《2025 年美国经济回顾：表面韧性与内在脆弱》）。在脆弱的经济结构之下，美国经济的未来走向更加充满不确定性。展望 2026 年，美国经济将走向何方？

核心观点：梳理 2025 年中国出口结构。我们发现几大特点：1、区域：新兴市场贡献突出，发达市场内部美国与非美正负拉动基本对冲。2、商品：1）按用途分：中间品贡献突出，消费品负贡献，资本品持稳；2）按大类分：可根据景气变化划分四种类型，其中两类极端一强一弱，强的是景气延续型商品，即近两年出口增速均高的品类，可能是中国出口竞争力偏强、有持续增长动能的，包括交通运输设备、药品、电机电气及音像设备、仪器仪表、机械设备及零件；弱的是弱势延续型商品，即近两年出口增速均为负的品类，可能是中国面临较大竞争压力的，包括伞具和假发、能源资源、玩具。3、重点区域×商品：1）美国：全面回落，中间品韧性稍强；2）欧盟：中间品和资本品平分秋色，消费品负拉动；3）东盟：中间品涨势突出，资本品边际增强，消费品负贡献；4）非洲：全面增长，资本品和中间品各贡献约 4 成；5）中东：全面增长，各用途商品增长贡献较平均。

通胀回归是 2026 年国内宏观主线之一，但市场仍有顾虑，比如“国补”退坡是否会掣肘通胀？我们将通过对 2024 年下半年以来“国补”政策对通胀影响的定量测算，分析“国补”退坡的影响。

日本长期国债收益率近期飙升，叠加美欧在格陵兰岛问题上的冲突上升，引发全球市场剧烈波动。日本长期国债收益率上行，既有通胀居高和国债供需失衡因素，也有市场重新定价日本“财政主导”因素。政府债务率高企、财政刚性扩张和货币政策独立性挑战都在推升长期国债收益率。日本长债波动并非孤立事件，而是全球后 QE 时代结构性断裂点，影响将通过利率、汇率和杠杆链条向全球市场扩散。预计日本长期国债收益率可能震荡上行，10 年国债收益率从目前 2.3%升至年末 2.5%左右。日本长期国债收益率上升将打击全球债券、科技股与加密货币。