1-2 月广义财政收入同比-1.4%，2025 年 12 月同比-18.5%；1-2 月广义财政支出同比 6.1%，2025 年 12 月同比-0.7%。

2026 年 3 月美伊冲突持续发酵，地缘局势紧张本应让黄金的避险属性凸显，然而国际现货黄金却接连大幅暴跌，国内沪金主力合约同步重挫，几乎回吐年内全部涨幅，“大炮一响，黄金万两”的市场常识被打破。

近期市场调整期间多只主要宽基指数 ETF 出现逐日放量、盘中放量的特征，尤其 3月 23 日尾盘多只产品放量明显。主要宽基指数 ETF 中，上证 50ETF、沪深300ETF、中证A500ETF、中证 1000ETF、科创 50ETF 放量现象比较明显。3 月23 日，华泰柏瑞 A500ETF 早盘放量明显，华夏上证 50ETF、华泰柏瑞沪深300ETF、南方中证 1000ETF、华夏科创 50ETF 午后持续放量。

2026 年 2 月，CPI 同比 1.3%，较前值 0.2%大幅回升 1.1 个百分点；环比 1.0%， 较前值 0.2%明显提升 0.8 个百分点。从基数与动能角度拆分，CPI 的同比回升，主因春节错位带来的 2 月环比动能较 2025 年同期较强。2026 年 1-2 月合计与 2025 年 12 月基本持平。结构上，结构上，核心通胀仍然是最主要贡献，且韧性较强，猪肉和能源同比仍然为负增，猪肉同比拖累减轻、核心通胀同比持续支撑。环比动能看，所有重点板块都在环比涨价，食品（除猪肉）、能源、核心 CPI（除黄金）是 CPI 环比回升的最主要贡献。

CPI、核心 CPI 同环比均显著回升，且环比均超出季节性。2 月 CPI 同比+1.3%，高于市场预期（+0.9%）；核心 CPI 同比+1.8%，创 2019 年 3 月以来新高。CPI 环比+1.0%，高 于 10 年同期均值（+0.6%），处于春节在 2 月的年份中的较高水平；核心 CPI 环比+0.7%， 高于 10 年同期均值（+0.2%），是过去 10 年春节在 2 月的年份中的最高水平。

我们认为，伊朗方面已经选出了新的领导人；伊朗封锁霍尔木兹海峡对油价影响较大，对美国通胀压力较大，美国国内通胀长期被选民诟病，预计构成特朗普“taco”最重要动力；伊朗为了保全政权生存谈判的意愿也比较强，双方可能在向着局势降级的方向演进，油价对于市场的冲击可能缓和。

“十四五”规划成果总体回顾：1）经济发展方面。更加注重经济增长的质量和可持续性，主要目标大部分已达到或超过预期进度；2）创新驱动发展方面。完成度整体超预期，科技创新对高质量发展的支撑作 用显著增强；3）民生福祉方面。各项关键指标均得到了系统性提升，指标达成度总体表现优良，育儿公共服务供给仍是需要持续加强的环节；4）绿色生态方面。生态环境质量改善成效显著，但结构性减排仍面临深层挑战。5）安全保障方面。我国在粮食安全和能源安全两大约 束性指标方面均超额完成规划目标。

去年底以来，我们持续提示国内通胀存在超预期上行可能，结构上重点关注 CPI 端的金饰品、“以旧换新”品类和旅游、医疗等服务，以及 PPI 端的有色、“反内卷”等行业，近期物价走势持续验证我们的判 断。此外，美以伊冲突升级，带动原油价格超预期上行，可能有 4 大连锁 反应：一是推升国内通胀，若全年油价中枢上行至 75 美元/桶，则全年 CPI、 PPI 同比分别升至 1.0%、0.3%，PPI 同比最快 3 月即可转正；二是导致企业盈利分化加剧，中上游利润改善幅度预计偏大，下游利润可能受挤压；三是美国滞胀风险和债务风险提升，美联储降息节奏可能推迟；四是压制 风险资产估值，短期利好能源、石化链和高股息红利板块。往后看，美伊冲突持续时间预计相对有限，但原油供需再平衡需要时间，油价粘性可能较强，短期易上难下，物价回升仍是大方向，结构性涨价趋势有望延续。

随着伊朗地缘政治冲突加剧带动原油价格大幅上涨，年内 PPI 转正的时间或比年初预期来的更早，在原油价格维持在 80 美元/桶的假设下，4 月前后我们就有望看到 PPI 同比转正，之后可能在低位震荡。分行业看，对原油依赖度高或 者价格传导能力差的行业在面临油价上涨时，利润压力更大，比如石油、煤炭及其他燃料加工业，化学纤维制造业、燃气生产和供应业等。纺织服装业等距离原油产业链较远，中间有化学纤维制造业等行业做为缓冲，价格传导能力较强，利润受原油等的影响较弱。

本篇报告探讨高油价持续的状态下，中国中游制造份额提升的可能。主要基于四个逻辑：一是从全球制造业的油气对外依赖度来看，中国处于适中位置，有更多的制造业，对油气的进口依赖高于中国。二是从 2020 年疫情的经验来看，外部冲击往往带来供应链的重塑以及新增需求的增加。从新增需求来看，本轮高油价或带来的新增需求集中在能源替代领域，中国有望受益。三是从上世纪 70-80 年代的两次石油危机来看，制造大国，同时油气进口依赖相对 偏低的制造大国（美国），在石油危机期间，中游的份额确实出现了明显的抬升。考虑到彼时，美国实行了偏紧的货币政策以抑制高通胀，中国当下的通胀水平并不需要实施偏紧的货币政策，中国中游份额提升的阻力或更小。四是从 2000 年以来的经验来看，每一次油价大幅上涨，中国中游制造出口份额均有所抬升，背后或与中国的能源成本（如工业用电）受油价影响小有关。