海南免税景气度是板块龙头业绩关键，政策驱动的消费回流叙事主导估值。2011-2019 年在政策红利下海南离岛免税销售额 CAGR 达 39%，因自贸港政策 大幅优化 2020-2021 年销售均翻倍，峰值达 495 亿。2022-2024 年受消费信心不足、客群稀释及国际香化周期等因素叠加影响进入调整期，2024 年销售额较高点下滑 37%。在此背景下，2020-2021 年强预期下中免市值一度逼近 8000 亿（估值超 80x），后随销售回落进入估值与业绩双杀阶段。

低位修复(动态)：美容护理、交通运输、其他电源设备、半导体、 汽车、生物制品、中药、家用电器；低位+边际改善(动态)：美容护理、交通运输、其他电源设备、半导体 11 月 A 股出现了比较明显的调整，背后主要是三方面因素叠加的结果：美联储流动性预期扰动：美国政府停摆导致就业、通胀等关键数据缺失，市场对 12 月议息会议的判断出现分歧。由于此前各类资产涨幅已经较大，对利空非常敏感，因此当美联储官员释放偏鹰信号时，全球风险资产都受到压制，A 股风险偏好同步回落。

截止2025年11月底，上游资源品：整体仍处低位运行，但内部结构继续分化。煤炭行业景气度保持平稳，动力煤价格环比小幅上行；石油石化板块延续偏弱格局，成品油及天然气价格同比降幅扩大；基础化工表现承压，PVC、甲醇等化工品价格继续下行；有色金属维持相对稳定，铜铝价格小幅上涨；建筑材料需求偏弱，水泥与玻璃价格同比仍处负区间。

家具：国补延续，AI 床垫元年已至。压力客观存在，以旧换新补贴政策有序实施，为行业注入抗压韧性，25Q3 家具板块收入同比-3%。软体龙头收入端更优，行业 AI 元年已至。出口链：业绩分化，海外布局提速。2024 年四季度开始出口链业绩低基数效应走弱，公司内生增长的权重提高。进入 2025 年三季度，关税扰动加剧，具备海外产能的公司实现进一步的超额营收表现。两轮车：新国标切换，增速暂放缓。进入 2025 年三季度，受新国标 影响车厂及渠道销售策略提前调整，致使增速短期放缓。中长期看，新国标白名单强合规经营要求+制造能力约束下头部品牌竞争优势扩张，格局集中有望持续兑现。个护：价格下行趋势扭转，产品力是基础。价格下行趋势改善，盈利水平提升。25Q3 个护板块营业收入同比+19.6%，扣非后归母净利润同比+56.8%。产品力是基础，消费者愈发关注产品本身。

通篇研读《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，我们认为，未来五年的核心任务就是“产业”。规划建议中，产业被置于国家战略布局的中心位置，无论是发展新质生产力、推动科技创新，还是重塑区域格局、完善财政机制，最终都指 向——以产业体系的重构引领高质量发展。

两轮车：板块 25Q1-Q3 实现营收 820.8 亿元，同比增长 28.6%；归母净利润 78.6 亿元，同比增长 44.5%。其中单三季度实现营收 292.3 亿元，同比增长 22.2%；归母净利润 25.7 亿元，同比增长 31.4%。考虑到出货端新国标政策 下前高后低，4Q 预计进入新国标逐步铺开与老国标去库存阶段，1Q26 或将迎来行业景气度的关键考验期。（2）小米 集团：小米汽车 10 月份交付量超 4 万辆，今年前 10 个月交付量已超过 29 万辆，为去年全年的两倍多。截至 10 月 31 日，双 11 全渠道累计支付金额破 182 亿元。小米首座智能家电工厂 10 月 28 日正式投产，自建工厂与长虹不“拆伙”。

睡眠健康行业致力于改善和维护个体睡眠质量，满足消费者对优质睡眠的追求。随着睡眠问题日益严峻，政策持续优化，消费者注重效果与安全，对智能化、个性化产品接受度高。行业规模持续扩大，科技创新推动从单一产品制造向智能化解决方案转变。未来，消费者对睡眠质量的重视、科技的深度融入、防病理念的普及、银发经济的崛起以及线上线下融合的销售模式，将进一步推动睡眠健康行业市场规模的攀升。

为了解决风格系统化轮动难题，我们开启了自下而上的量化大势研判探究。所谓风格是资产本身的内在属性，内嵌于其产业生命周期的变化中，存在五种风格阶段：外延成长、质量成长、质量红利、价值红利、破产价值。全局比较下来 的优势资产其特征属性，即为未来市场的主流风格。可通过 g>ROE>D 的基本 优先级进行考察，分析“有没有（好资产）”和“（好资产）贵不贵”进行优势资产的比较判断，最后聚焦当下最具有优势的细分板块。

季节性、长假和安全检查导致生产回落。10 月制造业 PMI 生产指数为 49.7%，较上个月下降 2.2 个百分点，结束生产指数连续 5 个月扩张，进入收缩区间。生产指数回落存在几大原因：一是今年中秋和国庆双节合并落在 10 月，10 月工作日仅 18 天，比去年少一天，同时今年假期可以“请三休十二”，“拼假”行为也减少了有效生产时间；二是四中全会期间存在部分企业停工“安检”，多地多家企业在会前发布“安全防范工作”通知，如山东“四中全会期间严格落实‘两禁止、一严控’工作要求”，可能对生产端企业有所扰动。10 月制造业 PMI 生产指数与规模以上工业企业增加值环比具有较高的相关性，工增环比可能有所回落。

由于动力煤长协机制约定根据每个月最后一期价格指数决定下一个月的销售价格，因此25年11月的动力煤销售价格在上个月底已经确定。根据价格因子、产能因子同比变化，我们可以逐月估计煤炭行业的营收增速和利润增速。我们预测煤炭行业25年11月利润延续同比下降趋势，主因煤价低于上年同期所致。配置信号方面，由于所预测利润增速没有明显改善信号，我们维持煤炭行业中性观点。