我们预计 2023 年春节后复工复产将带动商旅出行回暖，2Q 后逐步进入旅游旺 季，大众休闲度假住宿需求有望持续向上，酒店行业景气度有望持续攀升。过 去两年酒店行业供给出清，行业供需关系改善，龙头公司在复苏阶段具有较强 的业绩弹性。酒店业整体持续向上结构升级，经济发达地区领衔，龙头酒店集 团多品牌策略持续跑马圈地，市占率有望进一步提升，不断夯实规模效应。继 续推荐酒店龙头锦江酒店、华住集团-S、首旅酒店。

联防联控会议出现新信号，建议关注重大会议时间节点。复盘海外，2022年全球旅游市场加速复苏，美国率先复苏，休闲旅游恢复快于商旅，欧洲已恢复接近疫情前水平。亚太复苏晚于欧美，但复苏态势良好。国内出入境政策逐渐放松，中国国际航线旅客量加速增长，我们认为国际出行放宽或由商务出行率先开启，有望促进与其他国家的经贸往来。酒店：酒店龙头拓店稳步推进，市场集中度有望进一步提升。行业现处于周期低位，叠加疫情影响行业估值偏低。疫情加速行业底部出清，市场集中度有望进一步提升，龙头成长可期。

行业2022Q1-Q3营收承压，净利润两位数下滑。2022年前三季度，消费者服务行业（中信消费者服务行业剔除B股，共52家样本公司，下同）实现营业总收入1136.65亿元，同比下滑12.49%；实现归属于母公司股东的净利润48.78亿元，同比下降49.7%。2022Q3行业整体实现营业总收入420.34亿元，同比下降5.46%；归母净利润为30.29亿元。国内散点疫情加剧，防控措施限制下旅游业绩承压。

投资要点： ①免税：近期国内多地疫情反复，预计短期海南离岛免税市场承受较大压力；随着海口国际免税城落地、三亚国际免税城三期 计划提出，我们认为，中免在海南地区的布局更加完善、领先优势更加突出，海南免税市场中长期空间广阔，中免多个线下门店有望在疫情 后释放增量；②餐饮：多地局部疫情反复，海底捞与怂火锅近期在营店数仍处低位、但已出现修复迹象，经营维持相对韧性，我们认为具备 韧性的单店模型更能支撑未来稳健的增速，在疫情边际改善时有望释放更大业绩弹性；③东方甄选：流量与产品持续双向赋能，已形成良性 循环；垂类直播间各自聚焦，美丽生活双十一期间已逐渐放量。建议关注：中国中免、锦江酒店、华住集团-S、九毛九、海底捞、新东方在 线。

疫情防控措施的优化调整陆续兑现，短期疫情影响仍在、国内出行链公司经营 仍承受明显压力，市场表现也随之波动。但管控边际放松有望提升后续经营改 善，同时，入境航班增加、澳门恢复电子签注等政策放松背景下，出入境需求 有望温和回暖。参考海外通胀压力下出行链修复坚挺的情况，看好政策松绑下 国内出行链龙头持续修复的弹性。

➢ “免税”这一概念最早诞生于1947年的爱尔兰香农机场，是世界上第一个免税港口；

➢ 设立初衷：境外人员在本国逗留时期并未享受相应福利，增值税、消费税

等相关的税赋应予以退还；

➢ 本质：高端零售；

➢ 世界各地的免税市场随后开始快速发展，中国免税行业发展相对较晚

11 月14 日文旅部发布《2022 年第三季度全国旅行社统计调查报告》。Q3旅企规模增速超过疫前水平，暑期旅游热度支撑下国内接待游客人次回暖。当前国内疫情防控政策持续优化，取消跨省游熔断机制，跨省组团游迎来利好信号，维持行业强于大市评级。

2022 年11 月15 日，国家统计局公布社会消费品零售数据。1-10 月份社零总额36.1 万亿元/+0.6%，社零餐饮收入35348 亿元/-5.0%，其中限额以上单位餐饮收入8832 亿元/-4.3%；10 月当月社零总额40271 亿元/-0.5%（前值+2.5%），社零餐饮收入4099 亿元/-8.1%（前值-1.7%），其中限额以上单位餐饮收入978 亿元/-7.7%（前值+0.1%）。

我们认为，估值先行修复，若基本面复苏拐点配合则有望迎戴维斯双击行情：1、领先复苏机会（估值修复+基本面拐点更快兑现）：OTA、航空机场、酒店。个股估值历史相对低位，存量业务受损高但恢复速度快、扩张逻辑受损一般因此额外抬业绩拔估值空间一般。2、困境反转机会（估值修复+基本面看行业拐点可能叠加个股困境反转）：到店场景业态，包含餐饮、娱乐（博彩、潮玩、集合店）。个股估值历史相对低位，存量业务受损高且恢复空间大、扩张逻辑受损高因此额外抬业绩拔估值空间大，部分个股决策失误有待困境反转。

三季度正值暑期传统旺季，疫情影响范围逐月略增，行业景气度前高后低，整体而言，文旅行 业经营环境较为平顺；中观环境进入弱复苏阶段，部分标的兑现疫后降本增效成果，单季财务 表现可圈可点。2022 年前三季度，社服行业收入合计1,388.47 亿元，同比-10.96%；归母净利 润47.36 亿元，同比-54.62%；扣非后归母净利-26.67 亿元，同比-124.58%。现金流层面，单 三季度，行业整体经营性净现金流为113.36 亿元，同比+60.85%。免税板块推荐中国中免，酒 店板块推荐首旅、锦江，景区板块推荐天目湖、宋城演艺、黄山旅游等，人资推荐科锐国际。