消费升级推动盈利提升，细分龙头充分受益。受益于棚改货币化带来的消费升级，从2015年以来社服行业收入和净利润增速都明显提高，未来3年棚改政策延续将支持消费继续繁荣。消费升级驱动行业变革，带来新的发展趋势和竞争栺局的改变。从行业趋势看，更多消费者的商品消费从国内转为境外奢侈品，旅游从国内游转为出境游，景区从观光游转为轻奢度假休闲游，住宿需求从经济型酒店转为中高端酒店。从行业竞争栺局看，消费升级对供给端提出更高的需求，在供给结构优化、供给能力提升的行业重构期，品牌化、连锁化、科技化成为发展方向，具有规模优势、产品优势、服务优势、创新优势的龙头企业更能适应行业变革，发展壮大，幵获得更大的市场份额。

我们定调此次策略报告主题为认知差异，拥抱分化。因为我们注意到2018年以来轻工子行业中个股走势差异已经成为了市场的主基调，进入产业存量时代，大部分子行业进入低速增长期，我们建议投资者后续研究找寻企业的阿尔法，这样的公司在未来竞争中能够不断提升市场份额，在行业竞争中的脱颖而出。

在内部刺激政策退出、外部冲击加大的背景下，汽车板块整体下跌，估值水平明显回落，符合去年底我们的预期。年初SW汽车PETTM估值约为19-20倍，6月底下降至16-17倍，对比国际主流整车8-9倍、主流零部件企业14-15倍PE估值水平，A股汽车股估值普遍溢价，仅少数龙头公司相较国际龙头估值有折价，3月以来外部冲击的显性化形成了汽车板块估值下行的催化剂。

乘用车：自主向上乃未来趋势近两年小排量汽车购置税优惠逐步退出，乘用车销量增速放缓。相对于过去较高的增长速度，目前整车市场处于一个低速增长的阶段，增量拉动转变为存量博弈，这个时候整车的结构型改善更值得关注。1）车型：SUV增速逐渐放缓，轿车市场复苏，车型结构逐步稳定。2018年1-5月轿车、SUV、MPV和交叉型等车型的销量增速分别为4.8%、11.7%、-11.1%和-29.0%。

未来十年将是行业变革的十年，“电动化、智能化、国际化”是大趋势，产品形态及行业竞争格局都将发生重大变化，优质自主以及零部件企业将会在变化中完成积累并形成全球竞争力。行业从成长到成熟期，资源逐步将向优质企业集中。维持行业“推荐”评级。

我国旅游收入、旅游人次、出游率持续上升，民航客运量保持每年 10%以上速度稳步增长。酒店：我国酒店行业供给不足，RevPAR 持续上升，酒店行业进入上行周期。消费升级：中国消费信心指数创新高，消费升级促进旅游产业快速发展。免税：消费升级和政策支持刺激免税行业高速发展，中免合并日上（上海）继续改写我国免税业格局。景区：消费升级推动以主题乐园为代表的人造景区高速增长，我国已成为全球主题乐园行业增长的主驱动力。在线旅游与 OTA：消费结构变化推动在线旅游产业高速增长，行业头部聚集效应明显。出境游：消费升级推动出境游回暖。 

年初至 6 月 15 日，中信商贸指数下跌 8.85%，同期沪深 300 指数下跌 8.17%，小幅跑输沪深300。板块动态估值从年初的 34.0X 下降至目前的 24.9X，下降 26.8%，板块估值处于近三年底部。从业绩斱面来看，2018Q1 中信零售板块营收2485.49 亿元，同比增长 13.38%，归母净利润 89.04 亿，同比增长 18.15%，受益于高端消费持续回暖，珠宝、百货、化妆品等可选消费业绩表现突出。

报告回顾了国防军工行业的 2018 年上半年表现，我们认为，军工行业长期成长性确定，随着估值大幅回落，部分基本面稳定的优质标的已呈现出较强的安全边际。预计随着下半年改革持续推进等制度红利兑现，以及军改落地后国防现代化产业发展加速，军工行业将进入快速成长阶段，维持对行业的投资评级“推荐” 。

美国经济稳健增长，通胀上升显著，美联储持续加息缩表，符合市场预期，美元上半年经历了先贬值后升值的走势，往后看，美联储加息步伐略有加快，缩表或加速推进，这对美元形成支撑，但随着油价下跌使得通胀预期减弱，以及意大利政局逐步稳定，美元大幅上涨缺乏动力。随着基准利率的抬升，美国短端利率会持续走高，长端利率则由于通胀预期减弱而难大涨，预计美债收益率曲线会继续走平并上移。

K12 课外辅导市场空间巨大，行业监管加严利好市场份额向龙头集中。 K12 课外辅导是教育领域刚需最强劲的细分领域之一，经测算，2022 年市场规模保守估计为 5,957 亿元，五年复合增长率为 12.3%。主要驱动因素是在读率、参培率、客单价以及平均报班数的提升。2018 年以来，行业监管加严，全国范围内进行行业整顿，大量不符合办学资质要求的培训机构被整改停业。我们认为，未来行业监管趋严将会是常态，行业集中度将快速提高，小机构的市场份额将会向大机构转移。