近些年，市场关于地方政府债务和城投债务风险化解问题的讨论不断，协调 金融资源和资金是短期内债务风险缓释化解最直接的方式，而这离不开地方政府 的统筹，尤其是地方政府高级别领导的资源协调。

当前资产环境处于“信用渐宽，货币略紧”阶段。一方面，经济修复，开年以来PMI 连续超预期，信贷需求较旺盛；同时2 月短端流动性略有收紧，银行与非银机构流动性分层加剧，资产环境整体有利于价值股估值修复行情。另一方面，AI 对话机器人ChatGPT 应用引爆全球，判断未来在财富管理、智能投顾等领域将有巨大想象空间。我们维持“超配”评级，整体板块推荐两端，即牌照多而全的“大券商”和积极触网的互联网券商。

全面注册制时代正式开启，资本市场改革利好频出。2 月17 日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，全面注册制时代正式开启。对券商的影响方面，一是注册制下证券公司的定价能力成为其核心竞争力。二是注册制下发行效率将提升，有利于券商投行业务扩容。三是监管方面，注册制下对中介责任的监管面临强化的趋势，券商也要对展业的合规风控方面问题更加重视。同时，为对标全面注册制优化融资融券和转融通机制的要求，中证金融同期发布转融通业务新规。对券商来说，转融资在费率和期限上的市场化改革，将更好地满足市场资金需求，且转融资业务效率将得到显著提升。此外，近期其他资本市场改革举措频出，北交所做市业务开闸、互联互通股票标的扩容、基金投顾展业指引推出等等，对券商各项业务发展均有积极影响。

我们开启一个基于宏观交易的模拟组合，以此来反映、跟踪、检验我们的宏观交易策略。无论是短期来看还是中长期来看，我们认为近期回调后的港股具有交易和配置价值；我们建仓恒生指数ETF。尽管港股存在交易和配置机会，但涨势前景仍然可能充满曲折；若大幅回调，我们将酌情加仓。风险提示：美国通胀压力再次升温，中国经济增速显著低于预期。

理财赎回潮后大部分地区利差逐渐修复收窄，对比之下，天津区域利差逆势走扩且跳升比例全国较高。区域利差上行主要系津城建利差上行所致，津城建存续债券规模体量较大，占比天津区域存量城投债规模近40%，且非银持仓比例较高。因此天津区域利差与津城建高度共振上行，其余天津城投主体赎回潮后利差有所修复。

“中国特色估值体系”提出的背后：从“土地财政”向“股权财政”转型。1994 年分税制改革以来，土地出让金占地方财政总收入的比重从90 年代10%左右提升至2020 年超过84%。2022 年，房地产市场出现波动，全年国有土地使用权出让收入6.69 万亿元，同比下降23.3%，占地方财政收入的比例下降至61%。展望未来，我国城镇化率放缓（2022 年，我国常住人口城镇化率已经达到65.22%）、人口老龄化加快、生育率较低等情况下，地方财政需寻找新的收入增长点，“股权财政”或为转型方向，未来若能提升国企经营质效，有望对冲土地收入的下降。具体来看，2021 年全国国有金融企业资产总额352.4 万亿元（银行占比在90%左右）、净资产25.3 万亿元。以此估算，ROA 每提升0.1pc，将增厚0.35 万亿利润，相当于2022 年全国土地出让金的5.3%。

参考不同年份的数据，大行持有期超过5 年，样本股份行和城商行超过3 年，稳定长期收益的价值更为凸显。2009 年以来，银行股持有期越长，获取正收益的概率越大，持有期收益率越稳定。长期持有策略中，盈利能力仍是选股关键，并非股息率越高越好，大行、样本股份和城商中，建行、招行和宁波表现最优。银行股长期最好的买点在市场对经济担忧，流动性放松有限的阶段。在指标层面，主要是经济预期相关指标，如宏观经济景气指数、国债等等。2022 年或是更好的配置位置，经济预期绝对低位，今年预期好于去年，仍相对审慎。